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張貼者： |
木蘭
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2026/2/5 下午 09:01:00
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拉姜：政府赤字難以為繼 央行是幫兇嗎？
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內容： |
2026/02/05 12:07:27
經濟日報
日本、美國和其他主權債務達到或高於國內生產毛額（GDP）規模的國家，都必須縮減財政赤字，才能防止債務膨脹到恐怖的水準。對面對實質利率升高的國家而言，問題尤其令人憂心，因為隨著政府借新債還舊債，財政赤字將進一步升高。但更令人憂慮的是，可能陷入某種惡性循環，利率升高推升赤字，而隨著投資人對政府財政失去信心，利率將升得更高。
當然，市場利率走高，也可能帶來有益的當頭棒喝——倘若政府基於對那種惡性循環的恐懼，而採取行動削減赤字的話。但財政整頓需要力行痛苦的撙節措施，願意讓選民蒙受這種痛苦的政治人物少之又少。
以往，一些國家的政府試圖延緩這種痛苦，方法是要央行收購公債，藉由向商業銀行發行準備金（俗稱「印鈔票」）支應。然而，在這種過程中，商業銀行擴大放貸，企業和消費者增加支出，導致的經濟榮景推升通膨。為避免通膨高竄，央行必須把政策利率升到高於通膨率，藉此讓經濟大幅減緩。最終結果便是財政情況惡化，因為榮枯循環傷害經濟，政府被迫支付更高的償債成本。最終，這些國家覺悟了，於是禁止央行直接為政府赤字融資。
不過，近幾年來，這種融資做法又偷偷放回央行政策工具箱。在2007-2008金融海嘯過後，政策利率能降到0%以下的空間極小，所以各國央行決定用流動性高的央行準備金，向金融機構收購政府公債，藉此刺激經濟。央行希望這些金融機構一面售出政府公債，一面對企業提供長期貸款，進而刺激經濟。再者，央行準備金大幅擴張，可望驅散流動性欠佳的疑慮，這將進一步鼓勵放款。
推出QE容易 想戒斷卻很難
這就是後來世人所知的「量化寬鬆」（QE）。這些計畫的倡議者，並不認為這麼做是央行給政府融資。央行確實買入政府公債，但不是直接從政府手中購得。更重要的是，政府也不是真正需要融資。他們聲稱，QE純粹是貨幣操作，況且，待經濟復甦扎根時，央行大可輕易透過「量化緊縮」（QT）售出持有的債券。
不幸的是，推行QE雖然輕而易舉，QT則不然。從2008年底到2014年，歷經三輪QE後，美國聯準會（Fed）持有的美國公債總值已從8,000億美元膨脹到大約2.5兆美元。但2018年Fed設法開始透過QT減持這些債券時，市場終究是嚇暈了，Fed只好在2019年9月開始再度收購公債。然後，在新冠肺炎疫情期間，美國政府大舉支出，Fed再度大力相助。到2022年中，Fed持有的美債規模已增至5.8兆美元。
今天，美國經濟強勁而通膨仍高，Fed減持美國公債此其時矣。但Fed最近不但中止最近一波QT，持有的美債總額仍有4.2兆美元（五倍於2008年的水準），還承諾必要時會買更多美債，從今年1月開始每月買400億美元。在通膨和政府融資需求低時的貨幣操作，如今在情況相反時，變得像是財政融資。
為了掩飾這點，Fed可能宣稱那是支持隨經濟成長所需的流動性，此需求自2008年已經擴增。但流動性需求包含間接財政融資。長期政府公債理所當然的持有者是退休金基金和保險公司，因為他們有長期債務要償付。我的芝加哥大學布斯商學院同事卡夏普（Anil Kashyap）和其他人聯合執筆的研究顯示，這些機構認定政府公債殖利率不吸引人，因此改買公司債以取得額外收益。但因長期公司債發行量較少，所以他們買較短期公司債，並透過買進美國公債期貨來增添存續期。
這些機構需要購買大量的期貨，要滿足他們所需，一種類似魯布‧戈德堡（Rube Goldberg）機械的機制應運而生。避險基金充當這種交易的對手方，並經由買進政府公債做避險，財源來自於在附買回市場透過發行巨量短期債券籌資，而這又是靠Fed提供的流動性進行。基於這種相互連動性，所謂Fed並非政府赤字融資的關鍵參與者——既透過本身持有美債，又間接透過提供避險基金所需流動性——實難取信於人。
沒人說美國很快就會陷入這種惡性循環，但當政府利率被壓到低於自然水平之時，國會缺乏降低赤字的動力，這將升高這種情境發生的風險。再者，既然Fed用天天重新定價的準備金來支付持有的政府債務，一旦利率走高，虧損迅速增加，進而加劇那種惡性循環。而當政府債券殖利率對保險公司和退休基金失去吸引力，避險基金將持續以短期借款，為逾1兆美元的長期政府債券提供融資。這絕非金融穩定的方程式。
Fed不是唯一直接或間接陷入財政融資困境的央行。當前情勢給世界各國央行都帶來令人忐忑不安的難題：承諾對金融體系提供充沛的準備金，是否加劇了政府債務融資的不穩定性？為了各國長期的經濟健康著想，各國央行官員必須想出更好的解答。
（Raghuram G. Rajan是印度央行前總裁、Project Syndicate專欄作家／編譯湯淑君）
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