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張貼者： |
木蘭
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2026/5/11 下午 04:58:00
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| 標題： |
私募信貸真正的問題不在槓桿風險高 而在不透明
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內容： |
2026/05/07 18:06:07
私募信貸已成為金融焦慮的一大來源，反映違約率攀升、流動性收緊、散戶投資人進入本為機構投資人而設的市場，而日益引發關切。
但這場辯論把焦點擺錯地方。問題不在私募信貸風險高，而是那個風險現在位於何處、是否清晰可見。在聯準會（Fed）可能不久將由美國總統川普提名人華許領導之際，這個區別尤其重要。
在最近發表的一篇論文中，我與共同執筆者檢視私募信貸基金的資產負債表。為此，我們採用當前最完整的資料庫，涵蓋超過1,200檔基金，以及將近9,000筆標的物貸款，以資產計約代表美國三分之二的市場。
數據闡述一個簡單的道理：這些基金不是銀行。他們的資金來源往往是長期資本，股本比——通常是65%至80%——遠高於傳統放款機構，而且不仰賴活期存款或大規模期限轉換。因此，對比掀起2008年金融海嘯的銀行擠兌，他們更不容易陷入那種處境。
我們的數據也顯示，焦慮其實很集中。這個市場大部分是投資視野長遠、且已鎖住資本來源的大型基金，而且市場以機構投資人為核心，相對而言較不會承受流動性壓力。對照下，贖回、閘門機制和折價，大致局限於規模較小的市場區塊，包括半流動投資工具和商業開發公司（BDC）。換句話說，壓力逐漸升高的，是私募信貸市場近似資產管理的一隅，而不是銀行。
這不表示風險微乎其微，但與眾人常以為的那種風險不同。私募信貸的核心弱點在不透明，而不是運用傳統槓桿。由於並未不斷進行資產評價，估值由模型和間歇式的交易訂定。一旦不確定性增加，不論是因為利率走高、貸款者財務變弱或是技術干擾，市場對那些估值的信心可能迅速轉變。
但觸發系統性壓力的並不是突然撤資，而是對資產值多少的看法改觀。即使是未實現的損失，估值轉變也可能收緊金融情勢，並悄悄降低授信。
對資產價值改觀，不會僅止於私募基金。比率愈來愈高的私募信貸，最終是由保險公司及其相關投資工具直接或間接持有。過去十年來，私募信貸大金主已收購或結盟保險業者，把他們的資產負債表當作長天期資產的穩定融資來源。在美國，這些機構主要受州政府主管機構監督，系統性曝險的能見度通常有限。
與此同時，銀行因為信用額度、融資安排和貸款者相同，與私募信貸仍有所牽連。結果是，信貸風險蔓延至整個體系，私募基金、保險公司和銀行儘管各自受不同的法規架構監管，仍全遭波及。這並非市場失靈，而是監管有盲點。
華許等人曾主張，Fed應減少介入指揮信貸結果。那種本能固然可以理解，但要減少足跡，必須先提高能見度。隨著風險溢出到銀行體系之外，主要聚焦於銀行監管的央行，也許察覺不出金融壓力日增。
話雖如此，解決之道並不是把銀行監管模式套用在私募信貸上。這些機構提供一種重要功能，而他們較高的股本比是一項特色，而不是瑕疵。相反地，決策官員面臨的挑戰，是要確定監管步調跟得上風險移動速度。要這麼做，必須理解曝險如何讓銀行、私募基金和保險公司緊密連結，並且在市場壓力來襲之前，就對那些連結進行壓力測試。
即使在直接曝險有限的地區，例如大半個歐洲，影響也可能外溢至別處。美國私募信貸系統如果大地震，震撼波很可能透過融資市場和投資人的資產組合，擴散至全球各地。
凡此種種，不表示私募信貸就會觸發一波類似2008年的金融危機。然而，即使因為結構不同，讓私募信貸市場韌性強過靠存款支持的銀行業，市場某一層面的韌性，仍可能造成另一層面的弱點。隨著投資人基礎變得更廣（特別是透過間歇提供流動性的投資工具），而且曝險轉移至保險公司的資產負債表，風險可能聚積在無法吸收估值驟變壓力的系統環節。
到頭來，金融穩定能不能維持，不是取決於最初放款者是誰，更視能否追蹤風險而定。華許任命案若獲確認，將面對棘手的通膨與成長抉擇。但他也將遭遇更靜悄悄的挑戰：更新Fed的工具，以因應非傳統銀行業在信貸市場占比日增的金融體系。
Fed或許不需要更廣的授權，但必須更清楚察覺新冒出的風險。下一場金融壓力事件，不太可能源起於決策官員緊盯之處，也不會等他們準備好因應才爆發。
（Amit Seru是史丹佛大學商學院金融學教授、Project Syndicate專欄作家／編譯湯淑君）
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