 |
|
張貼者： |
木蘭
|
|
| 時間： |
2026/6/26 下午 08:56:00
|
| 標題： |
未決問題|野村證券經濟學家談中國通縮困境及緊張的日美關係
|
|
內容： |
2026年6月25日下午2:56
野村綜合研究所首席經濟學家顧耀祥因其對上世紀90年代日本經濟衰退的「資產負債表衰退」解讀而聞名。在 第二次接受《開放性問題》採訪時，顧耀祥評估了中國經濟今年及未來面臨的風險，分析了北京和東京之間的許多相似之處，並解釋了為什麼僅靠市場規模和技術可能不足以避免重蹈日本的覆轍。
Koo也解釋了為什麼給中國消費者錢無濟於事，以及為什麼面對中東衝突造成的能源供應和經濟中斷而自滿是令人擔憂的原因。
中國去年和今年第一季的國內生產毛額成長率均達5%，但4月以來成長速度似乎有所放緩。您認為資產負債表衰退的風險是降低了還是仍然很高？中國是否正處於或超脫於日本化螺旋之中？
恐怕我對來自中國的統計數據持非常懷疑的態度。
考慮到中國企業面臨的許多困難，5%這個數字似乎非常樂觀。
如果只看生產方面，或許能看出5%的成長，但要看GDP，就必須同時考慮生產和支出兩方面。我們的支出和消費都不夠。
至於中國是否正在擺脫「日本化」議題，我密切關注的一點是中國10年期公債殖利率，目前約為1.7%至1.8%。對於一個號稱擁有大量國內投資機會的國家來說，這簡直是低得離譜。
如此低的收益率意味著許多人沒有借貸，或者更確切地說，他們只是在償還債務。在這種情況下，當整個私部門借貸不多時，金融市場就會出現資金流入過多而流出不足的局面。
日本的情況是，政府公債殖利率從 1990 年初的 8% 開始，但到 1997 年一路下降到 1.7%。
當時，世界各地的許多專家忽視了債券市場發出的這一信號，並向時任日本首相橋本龍太郎提出了錯誤的建議。他們認為，如果只有政府借錢，而其他所有機構都在償還債務，那麼經濟將會崩潰。
我建議政府借貸和支出，但這項建議也被忽略了。日本政府反而試圖控制支出、削減赤字，結果導致經濟崩潰。日本連續五季出現負成長，銀行體系徹底崩潰。
那是1997年日本的情況，而如今中國公債殖利率也為1.7%。所以，這就是對比：這是今天的中國，這是1997年的日本。
如果中國重蹈覆轍，像橋本當時那樣犯錯，中國仍然可能像日本一樣陷入通貨緊縮螺旋。因此，從債券市場（它不會說謊）來看，我認為中國尚未走出困境。中國可能仍在苦苦掙扎。
如果你沒有陷入資產負債表衰退，就無法獲得1.7%的政府公債殖利率。擺脫這種衰退是一場與時間的賽跑。
中國許多地方政府資金短缺，無法支付員工薪資。許多公務員面臨減薪。這並非好兆頭。
我相信中國的一些家庭和企業已經還清了債務，特別是那些沒有深入捲入房地產泡沫的人和企業。我相信現在也有一些企業和家庭感覺良好。但問題是，他們是否佔大多數。
如果中國經濟運作正常，那麼我們應該會在債券市場看到相應的變化，殖利率也會上升。我會更密切地關注市場動態，而不僅僅是關注宏觀經濟數據。
許多中國經濟學家不同意將中國與日本進行比較，他們認為中國擁有龐大的市場、快速的城市化進程和不斷增強的科技實力，因此有更大的迴旋餘地。您怎麼看？
這些措施不足以幫助中國避免日本化。
回到90年代，日本也曾是世界強國。日本擁有先進的技術，並且在整個90年代都是世界第二大經濟體。當時，美國人非常羨慕日本，因為日本幾乎佔領了他們所有的市場，從汽車、電子產品到電腦和半導體。
所有這些措施都不足以使日本擺脫資產負債表衰退。原因有二。
其中之一是，在資產負債表衰退中，國內需求從一開始就受到限制。
對於那些在泡沫時期借入大量資金的家庭或公司來說，當泡沫破裂時，他們的債務依然存在，但資產負債表已經資不抵債。他們必須盡快擺脫這種困境。
因此，家庭和企業很可能會撥出一部分資金盡快償還債務。假設這部分資金佔其總收入的10%，那麼剩下的90%就可以用於投資或消費。這樣一來，市場就只關注這90%的資金，而不再關注全部資金。這就是從一開始就存在的限制。
現在在中國，所有這些技術發展以及中國公司之間的競爭——其中一些是非常優秀的公司——都是爭奪那 90% 的市場份額。
宏觀和微觀層面也存在差異。從微觀層面來看，有些中國企業做得非常出色。但從宏觀層面來看，由於企業和家庭都希望改善財務狀況，收入流有10%的流失。
因此，僅憑中國的技術和龐大的市場可能不足以幫助中國避免這種命運。
第二個原因是，不能指望整個私部門成為經濟成長的源泉，因為它們都想改善自身的財務狀況。因此，只剩下兩個驅動力：政府和出口——而出口又依賴外部需求。
幸運的是，當時日本政府大量的舉債支出，因此其GDP從未跌破泡沫頂峰。同時，在出口方面，日本當時擁有全球最大的貿易順差，就像今天的中國一樣。
美國人對日本的貿易順差非常不滿——歐洲人也是如此。當時正值貿易戰時期。我身處其中。在日本電視觀眾面前，我必須代表美國闡述其貿易立場，包括美國駐日大使沃爾特·蒙代爾（時任吉米·卡特政府副總統）提出的要求。我被要求在二戰以來最激烈的貿易戰中解釋美國的貿易立場。我遭到猛烈抨擊，甚至收到了死亡威脅。
在這個過程中，我學到了很多關於貿易的知識，也看到了我們社會中醜陋的民族主義和種族主義傾向。日本徹底意識到，即使當時日本生產世界上最好的產品，人人都想買日本的汽車、相機、家用電器等等，光靠出口是行不通的。但是，日本也不能過度依賴出口，否則其他國家就會設置貿易壁壘。
中國如今也面臨同樣的處境。我希望中國不要走太遠。或許東南亞或非洲的一些國家對此並不介意。但如果出口過度擴張，一旦達到某個臨界點，西方國家就會非常不滿，屆時中國將失去這些市場，最終只剩下一些較落後的市場。
如今，即便中國擁有巨額貿易順差，中國企業的利潤狀況如何？當他們無法再向富裕市場銷售產品時，利潤率就變得極為微薄。
歸根結底，中國試圖透過出口擺脫經濟困境將是一個非常冒險的策略。總有一天，其他國家的人們會說，夠了！
我還想談談通貨緊縮。很多人談論的中國通貨緊縮，尤其是與過去四十年左右的日本通貨緊縮相比，在我看來，是問題的結果，而不是原因。大家都在償還債務，經濟因此變得疲軟。
很多人說，通貨緊縮時，人們會延後消費，因此經濟疲軟。我對此並不認同。而且，由於這種觀點已經非常普遍，尤其是在西方媒體上，許多人甚至認為，如果日本央行開始印鈔，一切都會好起來的。
日本央行信奉這一論點，並完全不顧我的反對意見，執意付諸行動。它瘋狂印鈔，日本銀行儲備幾乎達到了日本名目GDP的80%。
但日本的GDP或通膨率幾乎沒有反應，因為即使資金充足，人們也沒有借貸。因此，銀行儲備金過剩（因為日本央行發放了這些儲備金），但它們卻找不到放款對象。資金無法離開銀行體系流入實體經濟，這就是為什麼日本的通膨率始終未能達到2%的目標。儘管貨幣基礎大幅增加，但通膨率卻始終沒有回升。
造成這種情況的原因是日本人沒有借貸。因此，在我看來，像通貨緊縮這樣的價格指標是落後指標，它是結果而非原因。
16:50
中國能否從日本「失去的30年」中學到教訓？
有數據顯示，華人家庭的資產負債表正在改善。一些城市的房地產價格和交易量也出現反彈。家庭和房地產行業現在是否已經走出困境？
就中國而言，政府目前正試圖阻止企業降價——這稱為內捲式競爭。因此，如果政府發布指令，至少表面上看，不想受到懲罰的企業會維持價格穩定。但這並不意味著人們真的會以這些價格購買商品。事實上，人們仍然沒有購買。他們仍在償還債務。
所以，價格趨於穩定我不會太興奮。真正重要的是看到人們真正借貸和消費。
借貸在這裡至關重要，因為經濟成長意味著人們的支出超過了收入。如果人們的支出剛好等於收入，經濟雖然會保持穩定，但不會成長。經濟成長很大程度上取決於人們的借貸意願。
如果經濟前景良好，人們情緒樂觀，那麼債券殖利率可能在 3% 到 4% 之間。
中國消費者依然謹慎， 零售額 成長持續落後於GDP成長率。是什麼阻礙了北京推出更多實質政策來提振需求？消費者信心低迷、需求不足和價格戰是否會成為引發潛在資產負債表衰退最可能的因素？
我並不贊同那些主張給消費者錢讓他們增加消費的觀點。因為如果你給他們錢，像是減稅、消費券等等，我猜他們會先用這些錢來還債。他們的財務狀況會比以前好，但經濟並不會因此而改善。而如果經濟沒有改善，消費狀況只會更糟。
我是極少數主張政府應該主導並直接撥款，而不是把希望寄託在中國消費者身上的人之一。政府不應該把資源直接發放給消費者或企業，而應該自己花錢。
假設我有1000美元的收入，我自己花了900美元，剩下100美元。在正常情況下，這100美元會進入金融機構，然後金融機構會把它藉給其他人使用，經濟活動就這樣繼續進行。
如果借款人太多，中央銀行可以提高利率；如果借款人太少，中央銀行將降低利率，以確保所有資金（例如 100 美元）都能被借入和使用。
但像中國目前的情況，即使利率很低甚至為零，私部門也不會藉這100美元。這樣一來，實際支出就只有900美元，經濟規模從1000美元減少到900美元。資金滯留在金融體系中，因為沒有人借貸。
現在，當面臨這種情況，需要填補這100美元的資金缺口時，政府可以藉貸支出——它可以立即填補這個缺口。但如果政府採用減稅或發放代金券的方式，為了達到同樣的效果，其預算赤字就必須高得多。
在正常情況下，我會說，減稅當然很好，但是當私營部門正在盡可能減少債務時，就不應該給他們減稅。
政府的支出不一定非得是建造建築物或基礎設施，它可以是任何能夠產生高於1.7%社會回報率的項目，因為這些項目可以實現自籌資金和可持續發展，不會給納稅人造成負擔。例如，這類投資甚至可以用於改善中國學校英語教育的項目，其社會回報率也可能高於1.7%。
如果我身處習近平主席的位置，我會把中國所有最優秀的人才召集到一起，讓他們共同探討並提出這些社會計畫。政府應該持續這樣做，直到資產負債表恢復正常，私部門再次願意借貸，通貨緊縮問題徹底解決。
美國總統川普5月再次訪問中國。這次訪問對雙邊關係產生了怎樣的影響？貿易戰結束了嗎？
川普和習近平10月在韓國會晤，會談進展相對順利。從美國的角度來看，中國同意推遲稀土限制、購買大豆並解決芬太尼問題。如果這些協議得到落實，應該不會再有太多懸而未決的問題了。情況不會像一年前那麼糟糕，當時兩國關係劍拔弩張。
我覺得很奇怪的是，這次，美國政府竟然要求中國轉告伊朗外長，要求他開放霍爾木茲海峽。伊朗外長在川普訪華前夕訪問了北京。這看起來就像是美國政府在向北京乞求幫助。
02:58
中國的能源結構如何緩衝全球石油危機的衝擊
我認為華盛頓正在意識到自己沒有太多籌碼。由於川普造成的混亂局面，他們現在正向中國尋求協助。這已經表明誰佔了上風。
但你知道，對川普來說，他可能今天會向你求助，但兩天后，一旦發生其他事情，他就會抨擊你。我相信中國談判代表明白這一點，不會因為川普前一天求助就孤注一擲。
地緣政治動盪加劇，中東戰爭和 霍爾木茲海峽危機 導致全球供應鏈中斷。您是否認為中國比其他國家更能抵禦衝擊？
如果說中國比其他國家做得更好，其中一個原因就是中國購買了俄羅斯石油，約佔中國石油消費量的15%到20%。其他國家沒有這麼做，是因為他們非常不滿俄羅斯對烏克蘭的所作所為。之後，霍爾木茲海峽遭到封鎖，各國人民的處境更加艱難。
鑑於中東目前的局勢，我相信中國有能力購買更多石油，而俄羅斯也樂於出售更多。因此，中國在處理石油問題上與其他地區有所不同。與其他國家不同，中國對俄羅斯沒有政治阻力。
伊朗戰爭引發的能源衝擊加劇了人們對全球經濟的擔憂，有些人甚至將其與1970年代的 危機相提並論。情況究竟有多糟？這將如何重塑全球經濟格局，尤其是在中國作為新能源領域領導者的情況下？
我必須說，在這個問題上，中國可能準備得更充分，因為中國在再生能源領域投入了大量精力，例如太陽能、風能、電動車等等。這在某種程度上可以抵禦當前中東局勢的影響，此外，中國還能獲得俄羅斯的石油和天然氣資源。
不幸的是，美國總統唐納德·川普的做法恰恰相反。一些亞洲國家，例如日本和菲律賓，能源資源非常匱乏，它們受到的影響自然會比其他國家更大。
至於全球經濟，我擔心類似上世紀70年代的危機可能會重演。當時發生了兩次石油危機──分別在1973年和1979年。如今，許多國家都擁有戰略儲備，這些儲備暫時維持了它們的經濟運作。
但我看到的正是這種自滿。當這麼多國家都面臨嚴重的石油危機時，股市卻依然表現良好。我覺得這很諷刺。我認為股市和其他市場應該要更加警惕。
人民幣國際化進程似乎正在加速。您認為人民幣國際化目前處於哪個階段？面臨的主要障礙是什麼？
大約15年前，人民幣國際化是一個大問題。我記得當時引起了一些爭議。
北京突然意識到，考慮到政治和其他因素，如果人民幣國際化，就會失去對資本帳的控制。不僅如此，他們也非常擔心流出中國的資金會超過流入的資金。
為什麼今天他們又開始談國際化了？因為美國開始將美元武器化了。
許多全球貿易交易都以美元結算，而且最終都必須經過美國銀行。當美國將美元武器化時，許多其他國家開始擔心，如果依賴美元，萬一川普不喜歡你，他可能會切斷你與美國的銀行資金往來。
因此，我的猜測是，人民幣國際化即將到來，不是因為其他問題得到了解決，而是因為美國政府將美元武器化帶來了新的問題。
我們應該將人民幣國際化與上世紀90年代日圓的國際化進程進行比較，當時東京也正在嘗試使其貨幣國際化。我當時也參與了相關的討論。
如果你想讓你的貨幣國際化，你的市場就必須非常開放。但當時的日本市場並沒有達到應有的開放程度。
假設你是一家馬來西亞公司，組裝DVD播放機並運往美國。你的零件來自日本，最終客戶在美國，所以你的最終收入以美元結算。這就是為什麼日本無法實現日圓國際化的原因。
如果日本市場非常開放，貿易商能夠用日圓從日本購買零件，也能在日本用日圓出售產品，那麼日本就不會面臨匯率風險，日圓到 20 世紀 90 年代中期就會更加國際化。
但僅僅因為日本不願從馬來西亞等其他國家購買商品——只有美國人才會從其他國家購買——日圓國際化就失敗了。儘管當時日本政府為日圓國際化投入了大量精力，但從根本上講，日本市場並未開放。
同樣，中國也面臨同樣的挑戰和困境。如果中國市場真正開放且高度可預測，人民幣的國際接受度自然會提高。人們會要求用人民幣開立發票，因為他們會從中國購買零件，組裝成產品後再運回中國。他們自然希望交易雙方都使用同一種貨幣。
但北京不會輕易開放市場。所以，這才是根本問題和根本障礙，就像日本的情況一樣。
日本首相表示願意與中國對話
中日緊張局勢絲毫沒有緩和跡象，甚至可能蔓延至貿易領域。如果北京和東京未能修復關係，您是否擔心這對兩國經濟會造成影響？
我相信這對日本和中國的企業來說都不是好事。但你可能已經注意到，一些外國公司對中國市場的興趣有所下降。它們已經退出中國市場，原因很簡單：它們在中國的經營狀況不佳，而且有供應過剩的問題。一些仍在中國擁有大型業務的公司也未能獲利。
這一次的緊張局勢或許有所不同。過去，例如十年前，如果中日之間出現政治緊張局勢，在華投資的日本企業會敦促日本政界人士為了自身在華巨額投資的利益而解決問題。政界人士也會同意。
但現在情況不同了，因為其中一些公司已經開始撤離中國，或者已經撤離。他們已經剝離了在華業務。因此，如今能夠維繫兩國關係的聲音越來越小。兩國的經濟關係其實更加脆弱。日本企業在中國本就舉步維艱，如今又因外交問題面臨更大的壓力。結果，將會有更多企業離開中國。
如果日本企業開始撤離，那對中國經濟的打擊可能比對日本經濟的打擊更大，因為中國企業本來就非常謹慎，如果日本企業開始撤離，誰來僱用所有被解僱的工人，誰來填補空缺？
所以，如果我是中國政府，我會非常擔憂。因為與十年前相比，外國公司看待中國經濟和市場的方式已經發生了翻天覆地的變化。
十年前，他們為了進入中國市場可謂不擇手段。如今，他們中的一些人卻想辦法離開。在經濟情勢嚴峻的情況下，誰也不想雪上加霜。
|
|