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張貼者： |
木蘭
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2026/7/18 上午 03:07:00
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高額赤字如何威脅債券市場
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內容： |
財政部正在向一個對揮霍無度的政府日益不友善的市場發行創紀錄的債券。
格雷格·伊普
2026年7月17日
聯準會主席凱文沃什本週告訴國會，聯準會不從事救助業務，尤其不會救助最大的債務人——美國財政部。
不過，他還是補充了一條例外條款：“在像 2020 年疫情和 2008 年危機這樣的危機時期，中央銀行出於設計需要介入市場，以創造公平的價格。”
他明智地預留了一條退出條款。他或許會用得上。
接近歷史最高水準的和平時期預算赤字意味著聯邦政府每年必須額外發行約2兆美元的國庫券和國債。同時，國債市場格局正在改變：耐心投資者正在讓位給行動更迅速、更依賴潛在脆弱資金的投機者。這是一種極易引發衝突的局面。
水面平靜
表面上看，美國國債市場運作良好。日成交量達1.2兆美元，較去年同期成長11%。在拍賣中，每1美元的待售債券仍有約2.30美元至2.50美元的競標價。去年的貿易戰和今年的伊朗戰爭都導致殖利率飆升，但市場並未出現明顯的異常波動。
表面之下，情況似乎更令人擔憂。 30年期美國公債殖利率比10年期公債殖利率高出0.5個百分點，高於2025年初的0.2個百分點。國債價格與殖利率走勢相反，隨著期限延長，其對風險的敏感度也會增加。因此，30年期公債殖利率相對更陡峭的上升意味著投資者對未來的財政赤字、通貨膨脹或隨機衝擊更加謹慎。
國際貨幣基金組織發現，自2022年以來，30年期公債殖利率在拍賣日的波動幅度遠超過前八年。該組織指出，全球政府公債殖利率相對於互換利率（一種基準借貸利率）有所上升，這可能意味著交易商希望獲得更高的國債持有補償。
2010年，交易商通常會在拍賣中購買40%到50%的美國公債（其餘部分由外國央行和退休基金等終端用戶購買）。而根據摩根大通的數據，今年他們的購買比例僅10%到15%。或許終端用戶對美國國債情有獨鍾；又或許交易商不願承擔自有資金的風險。
價格敏感度
另一個危險訊號是國債持有者的變化。 「價格不敏感型」投資者無論市場狀況如何都會購買債券。這些投資者包括外國投資者，例如中央銀行和主權財富基金；美聯儲；以及商業銀行。 2007年，他們持有75%的未償國債。而現在，他們只持有52%。
最終的平衡掌握在對價格敏感的投資者手中，他們會根據市場情況更快買入或賣出。
最引人注目的是：根據聯準會的一項研究，從2023年到去年9月，對沖基金持有的美國公債份額從4.5%躍升至8.5% 。這些基金通常並非押注殖利率的走向，而是進行套利交易，例如買入債券的同時賣出等值的期貨合約給其他投資者，從而賺取價格差。
這些對沖基金利用銀行的短期「回購」貸款為其債券購買融資，並以債券作為抵押。這可能是個薄弱環節。國際清算銀行最近指出：「少數幾家交易商佔據了槓桿對沖基金回購貸款的大部分份額。」試想一下，如果銀行由於資產負債表其他方面的壓力而收回這些貸款，將會發生什麼情況？屆時，回購利率將飆升，對沖基金可能大規模拋售國債，殖利率也將劇烈波動。
類似的情況在2020年3月疫情初期就發生過。聯準會透過大規模貸款和購買國債才平息了這場風暴。
你做什麼工作？
國際清盤銀行的研究發現，高額公共債務加上市場結構的這些變化，使得債券市場失靈的可能性更大。但川普政府並沒有削減赤字，而是對市場本身進行了調整。它降低了銀行的資本要求，鼓勵交易商持有更多國債，並且取得了一定的成效。它也正在推動穩定幣的普及，這反過來又刺激了對國債作為抵押品的需求。
更具爭議的是，政府正在抑制債券發行，轉而發行國庫券，導致國庫券佔總債務的比例從2019年的15%上升到目前的22%。財政部私部門諮詢委員會預測，如果沒有更大規模的債券發行，到2028年，這一比例將達到25%，遠高於其建議的20%。超過20%後，如此龐大的債務快速展期將使聯邦政府面臨借貸成本突然飆升的風險。
摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴里表示：「我們知道，本屆政府明確的目標是降低長期利率。」 鑑於中期選舉即將到來，政府迄今拒絕擴大債券發行規模，可能被視為壓低長期利率的舉措。
但巴里計算得出，未來兩年內，疫情期間發行的大量債務需要再融資，而財政部在不擴大債券發行的情況下，其借貸能力將比年度預算赤字少約1兆美元。財政部遲早將不得不擴大長期債券的發行規模。
致電聯準會
債券發行量的激增增加了市場機制故障的風險。市場動盪可能突如其來： 2023年，勒索軟體攻擊就癱瘓了一家國債交易商。上個月，存託信託與結算公司（DTCC）的客戶操作失誤導致數十億美元的交易款項延遲支付。利率並未飆升，是因為聯準會一直保持銀行儲備充足（實際上就是電子現金）。
如果債券交易崩潰，聯準會是否也會出手相救？ 2020年3月，聯準會就曾出手相救。 2022年，英國央行也採取了同樣的措施，當時首相利茲·特拉斯提出的減稅方案引發了殖利率飆升。
巴里表示，市場確實預期聯準會會出手幹預。這不無道理：如果聯準會出手救助私人市場參與者以拯救金融體系，那麼它當然也應該出手救助財政部。但如果購債行動從危機預防演變為幫助財政部借貸呢？這被稱為“財政主導”，它會損害央行的獨立性。
危機期間，這條界線可能會變得模糊不清。沃什本人長期以來一直批評聯準會在2008年和2020年危機過後繼續購買債券。聯準會現在最好明確界定這條界線在哪裡，以及在未來的危機中如何堅守底線。
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