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張貼者： |
木蘭
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2026/8/15 下午 04:54:00
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爲何嚴重低估的日元難以扭轉跌勢？
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內容： |
2026/8/14
戴維•基奧恩，伊恩•史密夫
在日本政府竭力支撐日元之際，分析師們正轉而參考交易模型、利率差，甚至咖喱豬排飯的價格，以判斷日元究竟被低估了多少。
絕大多數這類長期指標，以及與前一段時間的比較，都表明日元看起來很便宜。但對東京和華盛頓的政策制定者——他們上月聯手進行歷史性干預以支撐日元匯率——而言，遺憾的是，投資者並不預期日元會迅速反彈。
許多人預計，鑑於市場對日本沉重的債務負擔感到擔憂並且對日本經濟能否擺脫數十年的低增長、低通脹局面一直懷有疑慮，日元將進一步走低。
法國興業銀行(Société Générale)首席外匯策略師基特•賈克斯(Kit Juckes)說：「很多投資者認爲，如果日本的『債務狀況不可持續……利率或收益率升高會讓情況更糟，因此根本無法穩定日元匯率』。日本需要更高的經濟增速。」
日元在近期美日聯合干預後取得的漲幅，已經回吐了約一半。日元匯率此前從約1美元兌164日元的40年低點大幅升值至接近1美元兌155日元，但如今又走弱至1美元兌159日元左右。
這遠低於新冠肺炎(Covid-19)疫情暴發五年前的匯率，當時約爲1美元兌110日元。這標誌着這一時期的跌勢達到了新的階段——儘管日本走出通縮、其央行開始試探性上調利率，日元仍持續貶值。
儘管日本央行釋放出加快加息步伐的跡象，此次干預的影響仍被證明轉瞬即逝，這凸顯出市場對日元的情緒已惡化到何種程度。日元是全球交易最活躍的貨幣之一，通常在全球外匯市場中被視爲避險貨幣，會在市場承壓時升值。
那麼，日元的「公允價值」是多少？
經濟合作與發展組織(OECD)的購買力平價指標實質上是在問：什麼樣的匯率才能讓一籃子商品和服務在日本與海外的價格相同？該指標顯示，日元兌美元匯率應強勁得多，約爲1美元兌97日元。作爲一種更簡單的替代指標，巨無霸指數(Big Mac Index)將這一籃子商品換成一個漢堡，其顯示日元存在差不多的低估程度。
賈克斯表示：「無論採用哪種購買力平價模型，日元都便宜得離譜。無論使用哪種基本公允價值衡量方法，日元都被低估了。」
紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon)策略師餘修遠(Geoff Yu)則提出了「咖喱豬排飯指數」(Katsu Curry Index)，通過比較咖喱豬排飯在各國的價格，顯示日元的相對價值。餘修遠表示，按這一粗略的指標計算，1美元應該能兌換約62日元，因爲在日本，一份咖喱豬排飯的價格爲960日元（不含銷售稅），而在美國則約爲15美元。
這類指標受到經濟學家歡迎，但往往難以左右匯率市場——這對高市早苗(Sanae Takaichi)首相領導的政府而言實屬遺憾。該政府正急於扭轉日元貶值的勢頭；日元下跌推高了食品、能源等進口商品的價格，加劇了通脹壓力。
相反，交易員往往關注利率差異，而利率差異通常是外匯市場走勢的最大驅動因素。
日本的借貸成本低於美國，也低於歐元區等其他大型經濟體，這在一定程度上解釋了日元爲何疲軟，但也表明日元跌勢可能已經過度。過去三年間，美國與日本兩年期借貸成本之差大致縮小了一半；在此期間，日元兌美元匯率卻進一步下跌。
野村(Nomura)分析師認爲，按照美日三個月期名義利率差計算，日元被低估了5.5%；按兩年期利率差計算，被低估了10.1%；按五年期計算，被低估了12.5%；按10年期計算，被低估了14.5%。
以數十年平均水平爲參照考察日元時，經通脹調整後的匯率也是如此。國際結算銀行(Bank for International Settlements)的這一指標顯示，日元匯率接近歷史低點；而滙豐(HSBC)的相關指標則顯示，目前美元兌日元匯率被「高估」了12.5%至42.6%。
東京一些官員表示，這種脫節支持一種有利於干預的觀點——干預的目的不是將日元匯率維持在某一特定水平，而是阻止日元「無序」下跌。
一些分析師表示，基本面利好因素應會推動日元走強。道富(State Street)全球宏觀策略主管邁克爾•梅特卡夫(Michael Metcalfe)說：「市場不可能長期讓日元價格嚴重偏離基本面。」
不過，從期貨市場上針對日元的投機性做空押注來看，許多投資者更加懷疑日元是否即將反彈。
交易員表示，從這些指標所反映的情況來看，日元大幅折價可能源於市場對長期通脹的擔憂，以及對利率上升或許非但不能支撐日元、反而會加劇市場對日本的擔憂——日本政府債務總額約相當於本地生產總值的200%。
法國興業銀行的賈克斯說：「如果把相對利率因素考慮進去，日元就沒那麼便宜了；如果再把債務佔GDP的比重和債務可持續性等因素考慮進去，日元同樣沒那麼便宜……”
這一觀點更符合投資銀行的模型。這類模型旨在納入更多市場和資本流動因素，對日元進行短期估值，而不是估算其長期均衡水平。
滙豐基於歷史一個月相關性的短期模型顯示，公允價值與當前現貨價格非常接近；而摩根士丹利(Morgan Stanley)將全球風險情緒納入考量後認爲，如果美國利率下降，日元匯率可能先走弱至1美元兌165至167日元附近，隨後再度走強。
分析師表示，要持續扭轉日元貶值趨勢，日本政府可以採取更多措施，讓市場相信其計劃在財政上具有可持續性。他們補充說，日本央行也可以通過大幅加息——讓加息幅度超出當前市場預期——從而促使持有大量海外資產的日本企業和家庭將資金轉回國內。
這可能有助於削弱規模龐大的所謂「套利交易」——投資者以低利率借入日元，爲在其他市場的投資提供資金——而這種交易一直令日元承壓。
但鑑於人們擔心這會使一個仍在復甦、日益老齡化的經濟體重新陷入通縮，許多人對日本央行是否願意這樣做持懷疑態度。
德意志銀行(Deutsche Bank)駐東京的固定收益策略師Shoki Omori說：「過去三四年來，我們見證了這些干預措施，而且所有措施在短期內都奏效了。但它們並沒有真正激勵企業、對沖基金或更廣泛的金融界將資金匯回日本，或重新進行其他的利差交易……日本央行……必須找到辦法讓市場相信，它可以採取更激進的行動。」
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