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張貼者： |
木蘭
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2026/8/15 下午 05:12:00
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人民幣國際化中最艱難的里程纔剛開始
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內容： |
2026/8/14
艾麗西亞•加西亞-埃雷羅爲英國《金融時報》撰稿
加西亞-埃雷羅：人民幣在貿易結算和國際借貸方面已取得了很大進展，但要把它打造成世界願意持有的資產纔是最難的。
本文作者是法國外貿銀行(Natixis)亞太區首席經濟學家、布魯蓋爾研究所(Bruegel)高級研究員
關於人民幣全球崛起的話題通常都搞錯了順序，把國際化看作是單一的上坡道，最高點就是儲備貨幣地位。
事實上要分別翻越三道坎，而且它們難度各異：貿易、借貸和投資——後一道坎是最難的。過去15年來，中國在前兩個環節取得了很大進展。最後一項，即說服外國人以投資爲目的持有人民幣，只是現在纔開始。今年6月在上海舉辦的陸家嘴論壇爲未來的發展方向奠定了基礎。
正統路徑是經由資本賬戶入手：開放本國市場，承受對外逆差，讓非居民積累你的貨幣。但中國無法也不會選擇這條路徑。所以中國採取了其他手段來推動人民幣在外部的使用：貿易結算，以及由中資銀行對外發放信貸。
兩種方法都奏效了。人民幣結算在中國商品貿易總額中的佔比自2018年以來差不多翻了一番，而在全球貿易融資方面，人民幣如今排在第二位，領先於歐元——這裏面既有美元「武器化」的刺激作用，也有中國作爲世界大宗商品第一大買家所起到的作用。隨之而來的是融資：人民幣已成爲亞洲最低成本的融資貨幣之一，中資銀行對海外客戶的放貸呈上升趨勢。
但持有一種貨幣則是另一碼事。一種貨幣成爲儲備資產的前提不是它被使用，而是人們願意保留它——因爲不管形勢是好是壞，以它計價的資產都可以深度交易、質押融資和隨意對沖。這就是美國國債坐穩國際金融體系核心位置的原因所在。
外國機構如果持有中國國債卻在哪一方面都不能這麼從容。其在岸流動性遠遜於美國國債市場，對沖工具稀缺，把收益匯回本國仍會遇到讓儲備管理機構無法忽視的阻力。不情願體現在數據中：外資持有的在岸債券不到總額的2%，之前還曾突破3%；人民幣在全球央行儲備中的佔比約爲2%，多年來呈持平態勢。
6月陸家嘴論壇宣佈的多項措施就意在解決這個問題：這是首個系統性地嘗試建設缺失的基礎設施的計劃，前提是不觸碰可兌換性。中國人民銀行(PBoC)於6月宣佈的旨在爲外國及國際貨幣當局提供流動性支持的措施，採用了與美聯儲相關措施類似的架構。
此外，香港即將推出中國國債期貨，填補對沖工具方面的缺口，這種缺口此前促使全球大型儲備管理機構保持觀望態度。在香港新設的證券存管機構迅清結算(Omniclear)專注於離岸人民幣結算，有望成爲歐洲清算銀行(Euroclear)的替代選項。每項措施都針對一個真實存在的阻礙持有——而不只是使用——人民幣的因素，這有可能促進人民幣被作爲投資貨幣使用。
然而限制因素依然難以克服，每一項對策也都只是次優解決方案。回購工具僅對官方機構開放。由發行央行視情況提供的支持完全要看它的酌情安排——儲備管理機構因美元被當作政策工具而選擇多元化，如果有一種貨幣的發行主體擁有比美國還要大得多的干預空間，它們不會對這種貨幣的政治色彩視而不見。一種替代的結算機制除非有人使用，否則就是無關緊要的；使歐洲清算銀行及美元相關基礎設施變得不可或缺的網絡效應，不是靠規章制度就能製造出來的。
而且經濟形勢也不利：在岸收益率已大幅下跌，中國債券的投資回報目前處於全球最低之列，因此對任何投資者都沒什麼吸引力。剩下的持有理由只有多元化。
北京方面就是看準這一點——至少對一些官方持有者來說，減少美元配置的意願將蓋過對這些阻力因素的考量。從邊際來說，這也許是正確的。但它觸碰到了國際化計劃中的核心矛盾。貿易結算可以通過設計來推動，信貸可以下令銀行提供；對持有人民幣資產的真正需求卻不是能安排的。它要求放棄控制權——對價格、退出以及資本賬戶本身的控制權——並且要讓別人相信，不會在形勢變得棘手時拿回控制權。但是北京方面當然不肯放棄控制權這種東西。
前進方向是毋庸置疑的，而且碎片化的全球經濟給北京方面幫了很多忙。但說到人民幣是否會成爲世界選擇用來儲蓄——而不是隻用來付款——的貨幣，一項由行政機關力推的行動無法給出答案。這是最艱難的里程，而且只是剛開始。
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