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張貼者： |
木蘭
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2026/8/26 上午 07:03:00
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讓債券市場發聲
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內容： |
利率上升是未來出現問題的訊號。人為壓低利率只會加劇這種危險。
史丹利·F·德魯肯米勒
2026年8月24日
美國財政部於8月19日宣布，將長期公債回購規模擴大一倍，從每20億美元增加至至少40億美元，目標回購期限為10至30年，回購期從9月9日至11月4日。此前，30年期公債殖利率觸及19年來的高點。消息公佈後，收益率在幾分鐘內迅速回落。但到第二天下午，收益率又回升至高於回購前的水平。市場迅速做出了正確的判斷：這並非流動性管理，而是價格管理——而且是一個遠超40億美元的重大錯誤。
財政部的聲明揭露了真相。它將更大規模的操作解釋為在「市場參與者持續大力支持」的行業提供流動性支持，但「大力支持」恰恰是健康、運作良好的市場的標誌。沒有拍賣失敗，沒有交易商資產負債表被凍結，沒有強制平倉，沒有任何類似2020年3月美國國債或2022年9月英國國債的事件——這些才是真正需要官方乾預的失靈事件。市場波動得到控制，交易有序進行──這不是故障，而是市場機制正常運作。
想想這台機器的定價機制。通膨率介於3%到4%之間，自2021年以來一直高於聯準會的目標。失業率為4.1%，無論從哪一個定義來看，都屬於充分就業。財政赤字接近國內生產毛額的6%，這是美國在和平時期充分就業的情況下從未出現的數字。就在財政部出手幹預的同一周，國債突破了40兆美元。本財年的淨利息支出將超過1.1兆美元，超過了國防預算。即使在夏季拋售之後，10年期公債殖利率也與經濟名目成長率持平或低於該水準。這意味著，一個借款人（聯邦政府）在充分就業的情況下，即使通貨膨脹率高於目標，赤字率也高達6%，其融資速度仍大致與經濟成長速度持平。
從歷史角度來看，這種結構有利於而非限制金融狀況。債券市場並非如某些人所言扮演「義務警員」的角色，而是一個終於開始發出抗議的軟弱無力者，財政部出手平息了這陣騷動。
我從事交易五十年，始終秉持一個簡單的原則：市場匯集了任何委員會都無法掌握的信息，而價格則是這些信息傳遞給決策者的途徑。長期公債殖利率是世界上最重要的價格，也是美國僅存的財政紀律約束機制。兩黨都不會以福利改革為競選綱領。過去十年，兩黨都在不斷擴大支出承諾，卻對實際的財政狀況置若罔聞。民主國家不會因為預算辦公室公佈了一張表格就修復財政。只有當不作為的代價變得顯而易見且迫在眉睫時，當抵押貸款利率飆升、拍賣拖延、長期債券價格上漲的政治代價最終超過削減開支的政治代價時，民主國家才會真正著手修復財政。
人為壓低殖利率的每一點，都是對拖延的補貼。壓低長期利率粉飾了利息成本預測，淡化了緊迫性，讓現任政府得以向選民保證債務問題與自己無關。即便市場發出訊號，國會和政府也不太可能觸及福利支出，那麼沒有市場訊號，他們肯定更不會觸及。這種操作節省的收益率點，將因延誤而付出數倍的代價。
收益管理總是始於技術操作，最終演變為政策承諾。 1942年至1951年間，聯準會為了籌集二戰資金，對長期公債殖利率設定了上限。這一上限在戰後依然存在，並透過印鈔票來彌補財政赤字，並助長了兩位數的通膨。直到1951年《財政部-聯準會協議》才取消了這項上限，隨後長達數年的金融抑制悄悄侵蝕了一代儲戶的財富。美國決策者在債務管理和價格管理之間築起一道屏障是有原因的。而此次幹預正開始瓦解這道屏障。
消息公佈後不到一天，財政部長貝森特暗示，相關操作規模可能超過40億美元，分析家指出，財政部可以重複規模翻倍。當債券市場對此威脅沒有反應時，財政部高級官員告訴記者，財政部可以動用財政部一般帳戶進行幹預。一旦市場認為財政部正在捍衛某個價格，收益的每一次上漲都會成為對官方決心的考驗，而相關操作必須不斷擴大才能經受住考驗。
還有一種更隱蔽的代價。用短期國債融資回購長期債券，將久期風險（即長期利率風險）從公眾手中轉移出去——從經濟角度來看，這相當於財政部而非美聯儲實施了一小劑量化寬鬆，在通脹高於目標水平的情況下放鬆了金融環境。而這些規模擴大的操作恰好發生在期中選舉的最後階段。這種看似與政治日程同步的債務管理，實際上是在消耗美國政府花了兩個世紀才累積起來的唯一資產：國債市場的信譽。而這種信譽並非輕易就能恢復。
2011年債務上限之爭期間，我曾說過，短暫的技術性延期支付固然糟糕，但總比再拖延十年而不進行改革要好。 2013年，我和傑弗裡加拿大（Geoffrey Canada）走訪大學校園，直言不諱地指出福利支出的本質：代際掠奪。 1960年，聯邦支出中約四分之一用於轉移支付，而如今這一比例高達70%。我告訴學生們：「我熱愛福利，但我希望這些福利能惠及你們，等到你們65歲時，而不是僅僅為了我們這一代人，而犧牲他們的利益。」2023年，我指出華盛頓的支出如同醉漢一般揮霍無度，聯邦支出佔GDP的比重從新冠疫情前的20%上升到疫情后的25%。我還稱，財政部長珍妮特耶倫（Janet Yellen）未能以低利率償還債務是財政部史上最大的失誤。美國的每個家庭和企業都鎖定了低利率，而最需要低利率的借款人卻沒有。
以目前利率水平，到2033年利息支出將佔GDP的4.5%，到2043年將佔所有可自由支配支出的144%。我們正在提前追蹤這些指標。任何告訴你福利不會削減的人都是在撒謊——不是在撒謊說結果會怎樣，而是在撒謊說誰來決定結果。要麼我們主動重組這些承諾，按照我們自己的條件，保護最需要它們的人；要麼債券市場會替我們一次性地按照它自己的條件重組所有承諾。
回購的辯護不言而喻：這只是一個常規工具，於2024年推出，旨在管理流動性和現金流，面對接近30兆美元的可交易債務，它微不足道。這些說法固然沒錯，但卻無關緊要。常規操作不會在非週期性、規模翻倍、長期債券價格觸及二十年高點之後宣布，更不會發出可以無限增長的信號。評判一項幹預措施，要看它對什麼做出反應。這次回購是對價格的反應，而非對內部運作的反應，而這正是市場解讀的結果，也是為什麼其影響在一天之內就消失殆盡的原因。你無法透過流動性工具來逃避償付能力問題的討論。你只能推遲討論，並最終提高價格。
真正該做的其實很簡單。讓債券回購回歸其既定目的：小規模、定期、非市場流動性操作，在季度再融資時宣布，而不是根據收益率水準進行週期性調整。誠實地償還債務，並支付市場決定的價格。如果30年期公債必須以5.5%的殖利率才能清算，那不是危機，而是帳單。然後，去做唯一能持久降低長期收益率的事情：解決基本赤字。逐步、誠實地改革福利制度，透過收入調查、指數化調整、分階段實施的資格調整等方式，讓負擔由幾代人分擔，而不是轉嫁給最年輕的一代。
回報是巨大的：一項可信的財政方案對長期債券市場的影響，比規模是其 1000 倍的股票回購計畫更大。
政府若試圖對抗基本面因素捍衛價格，最終必敗無疑。唯一的變數在於，他們在做出讓步前會付出多少代價。美國不應讓自己在這場博弈中處於不利地位，尤其是在全球最重要的價格——債券市場——試圖傳達華盛頓最迫切需要聽到的信息之時：讓債券市場發聲。
Druckenmiller 先生是 Duquesne Family Office LLC 的董事長兼執行長。
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