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木蘭
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2026/9/24 下午 03:29:00
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押注日元：套息交易的風險
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隨着日本央行收緊貨幣政策，那些借入日元、以博取更高收益的投資者可能被迫拋售資產。
2026年9月22日 18:32 英國《金融時報》利奧•李維士，戴維•基奧恩
9月初，日本大型銀行的頂尖外匯專家開始接到投資者和監管機構的電話，對方提出了兩個關鍵問題：日元套息交易規模有多大？距離平倉還有多遠？
東京外匯專家給出的簡短回答——「沒人知道確切情況」和「比我們希望的要近得多」——並沒有給他們帶來多少安慰。
日元套息交易，是指對沖基金等機構利用日本貨幣獲取低成本融資，在全球金融市場押注。近30年來，投資者一直借入價格低廉且穩定的日元，用以投資其他高收益的資產，利用利率差異，尤其是自1995年以來，直到本月爲止，央行基準利率均未超過1%這一事實。
但每隔一段時間，這些差異就會面臨縮小的威脅，或者日元匯率會以出人意料的速度變動。投資者退出套息交易，並拋售買入的資產——從新興經濟體債券、納斯達克(Nasdaq)股票，到加密貨幣和豪宅，進而引發全球金融市場劇烈而驚人的震盪。
正因如此，全球經濟的健康狀況與日元的狀態密切相關，這使套息交易成爲衡量風險的一個替代指標——儘管這一指標並不透明。瑞穗銀行(Mizuho Bank)高級策略師Masayuki Nakajima表示：「日元套息交易是市場不穩定的主要潛在來源之一。」這番話反映了外國監管機構的擔憂。
套息交易最近一次發生重大動盪在2024年，日本央行時隔十幾年首次將利率明確上調至零以上之後不久。這一舉動助推全球金融市場陷入暴跌。
這一次，造成的損害可能波及更廣。
全球監管機構在東京聽取專家意見時獲悉，儘管很難準確衡量其真實規模，目前套息交易的規模可能遠超2萬億美元，或已達到有史以來的最高水平。
他們補充說，令人擔憂的是，廉價日元可能爲美國國債提供支撐，並可能助推了AI相關股票泡沫，這一擔憂位居各項風險之首。如今，許多策略師表示，今年最大的風險之一是套息交易平倉的危險。
談及過去幾周與他接觸過的投資者和監管機構人士，Masayuki Nakajima表示：「他們關注的核心非常明確：日元套息交易的平倉是否可能引發全球拋售。儘管多數分析師並不認爲可能出現套息交易平倉——無論是否無序，但許多人認爲這種威脅比六週前要嚴重得多。」
美國財政部長史葛•貝森特(Scott Bessent)上月警告稱：「日元金融市場的無序波動可能引發被迫平倉，進而令全球金融市場陷入不穩定。」他以此闡述了日本和美國於7月底聯合干預、支持日元的理由，這次干預幫助穩定了日元匯率。此前，由於短線交易員大舉押注日元下跌，日元一度跌至40年來的低點。
但如今，一些人擔心，美國進一步干預並向日本央行(BoJ)施加強硬壓力、要求其加快加息步伐——即使日本上週五將利率上調至1.25%，這種壓力仍可能持續——或許會爲政策制定者正試圖避免的那種平倉創造條件。
瑞穗的Masayuki Nakajima等人表示，平倉風險的影響可能超出市場目前的認識。投資者和監管機構對這項交易的看法——包括誰在使用這項交易，以及近年來它是如何被放大的——並不完整。
Masayuki Nakajima等人表示，2026年的日元套息交易應從更廣泛的角度來看待：它推動的不僅是槓桿交易，也包括實際經濟戰略。曾幾何時，這種交易確實只是快速行動的投機者的專屬。長期以來，日元套息交易的某種形式也是「渡邊太太」(Mrs Watanabe)的最愛。「渡邊太太」是對日本散戶投資者的稱呼，這些投資者面對國內超低利率，選擇將日元儲蓄換成海外風險更高但回報也更豐厚的投資。
但加入這一行列的還有日本企業界這個龐然大物：數百家大型企業已將未來押注於不斷萎縮的國內市場之外，並正爲一場規模達2萬億美元的轉型提供資金，其中很大一部分資金來自廉價日元。
Nakajima表示：「日本是美國外國直接投資的最大來源國。因此，如果這些資金流向逆轉，可能會對全球金融市場以及全球經濟產生重大影響。」
這種動態以及日本在經歷數十年異常狀態後新近實現的「正常化」貨幣環境，正從根本上改變日元套息交易的邏輯。投資者表示，長期以來，日元套息交易一直跟隨並推動全球金融市場的重大趨勢。如今，一個新時代或許正在開啓。
一些投資者表示，日元套息交易在失靈之前可謂完美。以相對穩定的低利率借入資金，再投資於其他地方、賺取相對穩定的較高回報，這是全球金融的入門知識。
但這需要密切關注。它容易受到匯率波動、政府幹預以及市場突然擔心央行政策方向轉變的影響。在過去二十年左右的大部分時間裏，日本一直處於理想狀態。
通常情況下，套息交易似乎不會引起金融監管機構或大型金融機構的擔憂，直到其脆弱性暴露無遺。
在最引人注目的案例中，市場徹底崩潰前的醞釀往往包括有關央行行動的傳聞，以及一個由數據驅動的單一觸發因素。東京、倫敦和紐約的交易員表示，如今似乎也具備這些條件。
套息交易平倉時，會留下附帶損害。在1998年導致對沖基金Long Term Capital Management倒閉的那場崩盤中，套息交易是一個關鍵因素。2007年的「量化危機」中，套息交易同樣發揮了決定性作用，許多人認爲這場危機是次年全球金融危機的前兆。
但在2024年夏季，一起事件尤其清楚地暴露了套息交易的脆弱性。國際結算銀行(Bank for International Settlements)此後對該事件進行了細緻研究，評估其全球影響以及監管機構可能汲取的教訓。
國際結算銀行後來在報告中表示，當年7月上旬，隨着市場圍繞日本當局可能進行干預的傳言展開交易，日元持續走弱的態勢開始逆轉。這改變了許多槓桿投機者的行爲動機。
金融市場開始出現動盪跡象。到7月24日，在經歷數月上漲後，AI和科技股暴跌，市場遭遇一輪拋售，市值蒸發數十億美元。日元大幅走強，爲套息交易的突然平倉創造了絕佳條件。最終的觸發因素是日本央行一次看似偏鷹派的加息，以及美國勞動力市場一項相對次要且略顯令人失望的數據。
「這則有關（美國勞動力市場）的消息很難被視爲經濟前景惡化的明確跡象，更談不上衰退迫在眉睫。」國際結算銀行在報告中說，「然而，金融市場已對增長勢頭髮生變化的任何跡象以及相關貨幣政策前景的變化，變得異常敏感。」
隨後發生的，正是監管機構和投資者如今擔心的情況：槓桿頭寸和套息交易大規模平倉，並向全球金融市場擴散。日本股市基準東證指數(Topix)單個交易日下跌12%。美國、歐洲和亞洲金融市場紛紛暴跌。比特幣——被視爲日元套息交易滲透全球風險交易各個角落的指標——數個交易日內下跌16%。墨西哥比索以及其他長期成爲日元融資押注目的地的新興市場貨幣，在這些押注被撤出後劇烈震盪。
截至本週末，其中一些金融市場已經復甦：但這一次令人擔心的是，反彈可能更難以持續。
那麼，自2024年以來，套息交易中投機性、追逐槓桿的部分在多大程度上重新膨脹？如今又有多麼脆弱？
套息交易的規模一直難以準確衡量，這一點衆所周知。對沖基金往往通過表外衍生品進行交易，而這些交易大多可以避開監管機構的視線；日元借款雖可能顯而易見，但資金究竟被投入何處，卻未必清楚。
根據美國商品期貨交易委員會(US Commodity Futures Trading Commission)的數據，儘管這些數據只能有限反映市場情況，但日元空頭頭寸在2021年大幅增加，無論是絕對規模還是佔整體頭寸的比重均是如此；隨後，這些空頭頭寸在2024年末和2025年初平倉。2026年，空頭頭寸重新建立，並直到過去兩週纔再次開始平倉。
法國興業銀行(Société Générale)的基特•賈克斯(Kit Juckes)表示：「美元對日元匯率波動率處於低位，往往意味着我們正處於平倉過程的早期階段。」
傑富瑞(Jefferies)量化分析師什裏坎特•卡萊(Shrikant Kale)估算，從2021年12月至2026年3月，未償跨境日元借款增加了67%，達到360萬億日元(2.3萬億美元)。借款方不僅包括對沖基金，還包括銀行、企業和家庭等。
卡萊在最近的一份報告中表示，這一激增表明，以日元融資的槓桿大幅累積，也意味着「當前這一週期是過去30年來規模最大的套息交易累積，凸顯出全球金融市場在套息交易無序平倉時可能面臨的脆弱性」。
卡萊補充說，歷史上僅有的兩個可比時期分別是2003年至2007年和1995年至1997年——這兩個時期最終都以套息交易急劇、痛苦地平倉告終。
這一次的不同之處在於日本企業所扮演的角色。在以往對套息交易的盤點中，日本企業的海外投資很少被納入考量。
但由於這些企業長期以來既能以極低成本獲得日元融資，又能持續受益於強勢美元，因此沒有理由對其海外投資進行對沖，而這些投資的規模已累積至前所未有的水平。
花旗(Citi)數據顯示，截至2025年，日本對外直接投資存量總額（包括股權資本、再投資收益和債務資本）達到384萬億日元。這意味着，該數值已從2014年相當於本地生產總值(GDP) 20%的水平，升至如今超過本地生產總值一半的水平。
花旗估計，日本非金融企業目前持有的海外資產已超過銀行、養老基金和保險公司持有的海外資產。
花旗首席外匯分析師Osamu Takashima表示：「從結構上看，這屬於一種日元套息交易頭寸，而建立這一頭寸會對日元構成下行壓力。」
分析師表示，日元套息交易在短期和長期內都可能給全球經濟帶來麻煩。
短期內，風險顯而易見。首先，今年夏季美國和日本斥資960億美元干預美元對日元匯率，可能成爲日元的轉折點。其次，日本央行加息的速度可能快於市場預期，推動日元大幅升值，遠超目前約爲1美元兌157日元的水平，並削弱投機性套息交易的邏輯基礎。
長期風險則更爲複雜，但分析師表示，一旦啓動，其影響可能深遠得多。日本正走出持續數十年的通縮，日本央行也開始使政策迴歸正常。此前多年裏，日本央行助推市場形成了這樣一種信念，即日元可以永久性地以極低成本用於爲風險投資提供資金。
日本目前1.25%的政策利率和1.7%的總體通脹率，按全球標準看似乎偏低，但交易員表示，市場每天都能切實感受到，現實已與多年來的預期脫節。
貨幣政策的這種正常化意味着，利率可能還會繼續上升一段時間，從而提高日本資產對大量爲尋求收益而買入美元資產的企業和金融機構的吸引力。
多年來，投機性套息交易以及日本企業投資資金大規模持續流出，共同給日元帶來了下行壓力。如今，分析師正努力研判這一趨勢可能逆轉的前景——儘管許多人認爲，日本家庭和企業過於保守，不會迅速行動。
僅僅是對這種結果的擔憂，就可能引發套息交易平倉，因爲投資者會重新評估當前持倉究竟有多安全。
花旗的Osamu Takashima表示：「一旦市場開始懷疑其海外美元頭寸，此次的對沖交易和資金迴流可能會達到前所未有的劇烈程度。」
分析師表示，評估套息交易平倉風險時，一個新的因素是貝森特對日元匯率、日本央行政策以及日本首相高市早苗(Sanae Takaichi)試圖推動國內經濟重新通脹所表現出的濃厚興趣。
貝森特顯然最擔心的事情之一在於，套息交易在相當長的一段時期內一直是壓低美國政府債務收益率的重要因素之一，因爲進行套息交易的低風險投資者大量購買了美國國債。
套息交易的急劇逆轉，或日本資本利用國內債券數十年來最高的收益率大規模、漸進式迴流，可能會讓貝森特和全球其他國家的財政部長們承受極大痛苦。
在國內收益率處於歷史最低水平的時期，日本一直是可靠的需求來源，吸收了發達國家創紀錄規模的主權借款。
一些分析師認爲，美國政府7月買入日元的動機，是希望幫助遏制日元與債券價格同步下跌的勢頭，這種跌勢可能促使日本拋售所持美國國債，或促使日本國內投資者將資金匯回國內。
貝森特本月早些時候進一步加大了賭注，警告投機投資者不要做空日元。他說：「現在我是莊家了。」他還表示，自己「相當瞭解日本央行將採取什麼行動」。
一些人認爲，日本利率正常化將削弱日元長期以來作爲全球交易融資貨幣的作用。瑞士法郎是另一種常用的融資貨幣，近幾個月來已大幅下跌，與此同時，瑞士國家銀行(Swiss National Bank)將利率維持在零水平，而其他主要央行則紛紛加息。
正如加州大學伯克利分校(University of California Berkeley)經濟學和政治學教授巴里•埃森格林(Barry Eichengreen)所說，日元「作爲融資貨幣的時代已經結束，因爲日本利率終於開始正常化」。
但許多人會提出相反的觀點。日本經濟仍受到諸多結構性弱點的困擾，其中最突出的是人口結構問題，這些因素都不支持快速加息。
日本與美國之間的利率差距很可能仍將十分顯著。上週，美聯儲自2023年以來首次加息，將利率上調至3.75%至4%，並釋放信號稱已準備好採取進一步措施遏制通脹。
儘管日本央行上週五加息，並釋放出將繼續加息的信號，日元仍大幅下跌，顯示出市場情緒的脆弱。隨着兩家央行收緊政策，投資者稱這是一場「加息競賽」。
一些分析師表示，隨着人們逐漸淡忘貝森特的言論和聯合干預行動，套息交易的基本面仍將存在。
德意志銀行(Deutsche Bank)駐東京首席利率策略師Shoki Omori說：「我只是覺得有些奇怪，日元在干預後走強，隨後就有人出來說日元套息交易已經消亡。要改變市場結構並不容易。」
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