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張貼者： |
木蘭
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2026/10/3 上午 08:22:00
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美國國債正失去貨幣屬性
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40年來，美國政府債券一直兼具證券和貨幣的屬性。如今，它們或許不再那麼特殊。
發佈於2026年10月3日 布倫丹•格里利
本文作者是《美元霸權：全球最強勢貨幣的500年史》一書的作者
1981年，經濟學家托馬斯•薩金特(Tom Sargent)和尼爾•華萊士(Neil Wallace)爲明尼阿波利斯聯儲(Minneapolis Fed)《季刊評論》(Quarterly Review)撰寫了一篇簡短文章，題爲《一些令人不快的貨幣主義算術》。確切地說，這對貨幣主義者而言並不愉快。文章中的觀點後來成爲探討政治經濟學中一項最重要權衡的基礎：貨幣主導與財政主導之間的權衡。
在貨幣主導體制下，政府支出受到約束，不能發行超過公衆需求的債務。當公衆不再需要更多債務時，政府債券利率就會上升，政府也會停止借款。這樣一來，央行便可以自由買賣政府債務，以管理通脹。
在財政主導下，政府想借多少就借多少，想花多少就花多少，把央行置於一個令人不快的選擇面前。央行可以買入債券，降低政府的利息成本，但也可能引發通脹——第二次世界大戰期間，美聯儲就曾採取這一做法。或者，央行也可以讓政客與市場自行博弈，但這樣可能導致央行自身投資組合的價值崩塌，並引發……通脹。
這是一個有用的模型。但正如薩金特和華萊士在1981年的文章中已經暗示的那樣，政府可以鑽一個空子。如果市場對主權債務的需求無法得到滿足，政府就不受約束。它可以不斷借債、支出，再借債、再支出。其債務成本仍然很低，而央行仍保有管理通脹的自主權。
大約從那篇文章發表時起，美國就一直在悄然穿過那個蟲洞。華盛頓既在財政上佔據主導地位，又不受債務成本的約束；這種狀況如此堅實、穩定，彷彿是物理定律的結果。事實上，隨着這種狀況持續下去，人們開始展開新的討論：美國國債(Treasuries)究竟是債務還是貨幣？財政部是在像出售證券那樣出售債券，還是僅僅像發行貨幣那樣發行債券？
當然，美國國債具備經濟學家所稱的「貨幣性」。它們像貨幣一樣具有流動性，也像貨幣一樣沒有風險——這一程式化事實後來成爲經驗事實。它們甚至被稱爲貨幣。交易員稱其爲「現金」；從歷史上看，這是一個令人抓狂的靈活詞語，可以指代人們在任何一個世紀認爲屬於貨幣的任何東西。商業銀行和美聯儲曾就美國國債是否享有與美國基礎貨幣——即美聯儲自身的準備金——同等安全的地位展開爭論。
很難確定全球對具有貨幣屬性的美元資產的需求上限。這讓經濟學家和政治家得以從容地把美國國債視爲兼具證券和貨幣雙重屬性的資產——一種具有自身特性的特殊現象。
這種區分過去更加清晰。18世紀，美國殖民地的議會直接向本地殖民者借款，並通過發行小面額、易於流通的票據——也就是貨幣——來償還債務。然而，根據憲法，這種做法被禁止了。隨後，亞歷山大•咸美頓(Alexander Hamilton)仿照英國的做法，爲聯邦債務建立了一個流動性市場。美國早期共和國會將債務出售給投資者，以換取銀行券和白銀，而不是把債務作爲貨幣發行給民衆。咸美頓體系建立在這樣一種假設之上：華盛頓的債務是債券，而不是貨幣。
政府債務就是現金的觀念延續了下來。南北戰爭(Civil War)期間，南部邦聯再次開始發行自己的貨幣；聯邦政府則開始用「綠鈔」支付開支——這種紙幣只附帶一個含糊的承諾，即最終會以黃金回購。直到經濟大蕭條前，在金融危機期間，城市不時會用自己的「艱難時期貨幣」支付開支；這些貨幣與早期殖民地紙幣頗爲相似。
然而，每一次，舊有的咸美頓(Hamiltonian)體系都會重新確立自身：債券就是證券，出售給投資者，換取現鈔和銀行存款形式的即時資金。這種情況似乎又在重演。截至我寫作之時，美國10年期國債收益率爲5.25%。按理說，10年期國債的收益率不該需要加上「截至我寫作之時」這樣的限定。除非美國國債已不再具有特殊地位，否則這種情況並不正常。
美國國債收益率上升有許多原因。全球各地的政府債務收益率都在走高。美國目前沒有明顯的削減財政赤字計劃。一場戰爭推高了天然氣價格，進而助長通脹。數據中心債務正在爭奪資金。所有這些因素都確實存在，但仍不足以完全解釋美國國債收益率眼下上升的陡峭程度。
美國國債之所以具有類似貨幣的特徵，其中一個原因是其收益率變化緩慢，從而穩定了國債的價值。數十年後，所有這些問題疊加在一起，可能突然削弱了美國債務類似貨幣的流動性；美國國債的貨幣屬性再次受到擠壓。
薩金特和華萊士始終是正確的。在財政主導下，通脹無論如何都會到來，而央行沒有好的選擇。美國國債歸根結底只是債券。蟲洞正在關閉。
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