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張貼者： |
木蘭
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2026/10/3 上午 08:54:00
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唐納德•昆廷：『我們現在正進入一個不同的市場』
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孤星基金行政總裁談價值投資、利率走高與信貸週期。
2026年10月2日 18:55 羅伯特•岩士唐
週五專訪：唐納德•昆廷
唐納德•昆廷(Donald Quintin)於2010年加入孤星基金(Lone Star Funds)，並於2024年出任行政總裁。此前，他曾在美林(Merrill Lynch)和所羅門兄弟(Salomon Brothers)任職。孤星成立於1995年，業務涵蓋私募股權、信貸和房地產投資。該集團總部位於倫敦，在全球各地設有辦事處，從達拉斯到東京皆有佈局。根據監管文件，截至2025年底，該集團管理的資產約爲360億美元。
《風險管不管》：孤星的三項策略——收購、商業房地產和信貸——如何相互配合？
唐納德•昆廷：該基金最初在儲貸危機期間涉足商業房地產，隨後不斷調整策略，以應對日本銀行業危機，之後又轉向歐洲。隨着投資機會擴大，將基金拆分爲商業房地產策略和機會型策略變得合理；我們在金融危機初期完成了拆分。此後，我們又將機會型策略分拆爲信貸投資和傳統收購投資。但無論採取哪種策略，我們始終堅持價值投資。
《風險管不管》：你所說的「價值」是什麼意思？
昆廷：我們專注於資產擔保充足或擁有可靠現金流的交易。因此，我們會嚴控入場價格，並關注有機會進行改造的企業——投資回報應來自我們能夠如何改善業務，而不是市場增長或估值倍數上升。
我們通常會重點關注這類情況：例如企業剝離業務，或一家全球性企業希望出售某項業務。這些情況十分複雜，需要投入大量工作，將相關業務從母公司中分拆出來。處理這類情況需要豐富的經驗，包括組建新的管理團隊、彌補技術短板，以及認真界定該業務作爲獨立實體應有的形態。
《風險管不管》：如果說很多併購基金關注的是營收增長，而你更多考慮的是利潤率或資本回報，這樣的說法是否過於粗略？
昆廷：更廣泛的市場歷來關注的，要麼是收入增長，要麼是估值倍數擴張。就我們的投資理念而言，這其實只是價值主張的一小部分。真正的超額收益來自改善企業的基礎利潤率，或聚焦現金流。
《風險管不管》：我們上次交談時，你談到自己是如何在那場嚴重金融危機的殘骸中摸爬滾打、憑藉處理陷入困境的貸款和瀕臨崩潰的CDO打出一片天地的。這段經歷教會了你什麼？
昆廷：經歷過金融危機，你會更清楚過度槓桿等問題的風險，也會更關注事情可能如何出錯……我在所羅門兄弟開始職業生涯，從事固定收益業務，後來在按揭部門擔任交易員。金融危機剛開始時，我轉到美林，並在那裏與管理層——約翰•賽恩(John Thain)、格雷格•弗萊明(Greg Fleming)——密切合作，最終促成美林出售給美國銀行(Bank of America)。這是一次非常寶貴的學習機會：那段時間，夜裏常常無法入睡，白天也要面對各種棘手局面。
《風險管不管》：我們看到，收購行業的回報率下降，持有期也有所延長。如今，行業回報率是否已經永久性降低？
昆廷：我認爲市場正在出現分化，這將迫使私募股權迴歸上世紀90年代創立之初的狀態——企業質量、管理層質量，以及對如何改善企業作出務實判斷，都至關重要。在買下企業之前，就要認真考慮將來如何退出。資金便宜、利率低且估值倍數不斷擴張時，這種挑選標的的態度並不那麼重要，因爲水漲船高。如今，相對於近代歷史水平，利率處於高位，而且很可能在更長時間內維持高位。這給「增長將推動回報」這一假設帶來了壓力……我們正進入一個不同的市場。
《風險管不管》：2021年是私募股權行業令人振奮的高峯。如今那已經是五年前的事了——這一批收購交易也該成熟起來、走出家門了。它們會很難做到這一點嗎？這是否會爲孤星創造機會——幫助公司改善資產負債表，還是參與股權投資？你是不是已經迫不及待了？
昆廷：我認爲確實如此。這將創造機會。總體而言，我同意你對時間框架的判斷——2021年前後，估值倍數確實處於高位。疫情後的EBITDA被推高，同時市場上還有大量廉價債務可供使用，而運營公司層面並未將這些浮息債務對沖並鎖定爲固定利率。因爲當時沒人預料到利率會走高——他們只看到利率保持穩定或下行。如今，這些情況正逐漸轉化爲信貸機會。一些基本面良好的企業正面臨資本結構壓力……對於收購價格偏高的公司，真正的挑戰在於，相關頭寸的賬面估值是否還沒有降到足夠低的水平。令我感到意外的是，我們如今正處於這樣一個時期：通過私人信貸和銀行市場，可以獲得巨量債務資本。總體而言，銀行體系狀況良好，而且市場上還有大量可用資金。因此，交易所需的工具都具備了，對吧？你已經開始看到按資產逐筆進行的交易，但還沒有看到投資組合出售，其中很大一部分原因是那些公司沒有實現與其高昂收購價格相匹配的增長，也沒有達到增長目標。
《風險管不管》：因此，如果他們按市值計價，就會確認一筆虧損。
昆廷：可以這麼說。如果買方願意購買，而交易卻沒有達成，往往是因爲賣方的預期沒有得到滿足。
《風險管不管》：私募股權投資面向零售客戶分銷怎麼樣？孤星還沒有這樣做，但你怎麼看？在哪些情況下適合這麼做？這裏是否存在機會？
昆廷：這不是我們預計未來會做的事情。在零售領域募資需要一套龐大的體系。我認爲，這種做法較爲普遍的機構，都是那些規模已經相當龐大、擁有許多不同募資渠道的機構。我們沒有花時間考慮這件事。
《風險管不管》：你做成過的最好一筆交易是什麼？
昆廷：我對新銀行(Novo Banco)這筆交易感到非常自豪。當時，我們從葡萄牙處置基金(Fundo de Resolução)手中收購了這家「好銀行」。有人呼籲清算這家銀行，而葡萄牙政府也難以將其出售。這是一筆非常複雜的交易，需要在資產負債表、架構和政府需求等方面投入大量工作。我們提出了一個頗具創新性的方案，使葡萄牙政府能夠出售該銀行；我們則收購了75%的股權。我真正感到自豪的是，我們重新聚焦該行的業務，改善治理，引入技術，並擴大了其在葡萄牙的貸款業務。收購銀行，特別是在金融危機之後，需要應對許多利益相關方，包括歐洲央行、葡萄牙銀行、葡萄牙政府，以及極其重要的葡萄牙民衆。我們成功退出這項投資，將該銀行出售給法國銀行BPCE。我認爲，這對葡萄牙來說是一個成功案例。
《風險管不管》：最近信貸市場並沒有出現太多壓力。那麼，在信貸業務方面，什麼事情正讓你忙個不停？
昆廷：信貸業務是我們根據機會擇機開展的。鑑於我們目前所處的週期階段，信貸並不是我們的重點。不過，一些機會正在出現，其中有些正是你此前提到的情形：2019年至2021年期間支付的價格過高、使用的債務過多。我還認爲，利率處於高位正在造成問題……有些運營企業沒有對債務進行對沖，當初的定價又建立在一切都完美的預期之上。債務開始影響現金流。這一點我們顯然已經看到了。此外，私人信貸一直是現有銀行貸款市場的補充，也很好地補充了私募股權；但當你開始進入信貸週期時，如果承保環節存在問題，就無法逃避其後果。我們已經開始看到這類情況出現。不過，我仍然認爲現在還處於早期階段。
我確實認爲，市場將開始區分那些擁有處理壓力型和困境型信貸經驗的機構。那些在組建私人信貸業務時沒有配備適當的重組團隊、也未爲潛在問題做好準備的機構，將不得不手忙腳亂地追趕，尋找相關專業人才。
《風險管不管》：我們目前處於信貸週期的哪個階段？
昆廷：現在下結論還爲時尚早，但我們開始看到一種趨勢。我認爲，惠譽(Fitch)等機構公佈的數據開始上升。我認爲，這與金融危機有所不同……到目前爲止，經濟持續表現良好，工業製造領域的訂單量仍保持穩健。不過，高利率環境持續的影響已經顯現。
《風險管不管》：轉向房地產行業，利率曾經幾乎爲零，如今已升至5%。這將如何改變你管理這項業務的方式？
昆廷：顯然，我們也無法免受「高利率維持更長時間」的影響。但我認爲，這也爲專注於機會型投資的投資者創造了機會，因爲利率走高會給個別市場主體帶來壓力。金融危機期間，大量資產池同時承受壓力。如今，更多的是各自具有特殊情況的個別交易，而這些情況本身就爲投資者創造了機會。如今的銀行業環境也不同了，私人信貸亦然。私人信貸的積極一面在於，它屬於耐心資本。
《風險管不管》：當資產估值高企、利率不斷上升時，所有人都想知道：會不會出現大規模的市場動盪？我不打算問你這個問題，但我想問的是：如果真的發生動盪，機會會在哪裏？
昆廷：我認爲，關鍵在於高度自律、務實，能夠迅速行動並處理複雜局面。在這類金融市場中，你不希望邊幹邊學。你需要讓肌肉記憶發揮作用，而這正是經驗的價值所在。它能避免你作出日後會後悔的決定。
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