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張貼者：	木蘭
時間：	2026/10/15 下午 06:49:00
標題：	未決問題\|摩根士丹利的Robin Xing談中國下一輪工業革命與通縮困境
內容：	在上海發佈時間：2026年10月15日經濟學家思考：12兆美元智能工廠投資是否足以推動經濟成長？還是現在需要財政刺激來提振消費？邢立達是摩根士丹利的首席中國經濟學家。邢立達是一位著名的經濟學家，畢業於北京大學，擁有中國社會科學院經濟學博士學位，曾任職於高盛和中國國際金融股份有限公司。第二次開放式問題訪談開放式問題系列習近平主席、唐納德·川普總統美中關係雙方深厚的經濟相互依存促使雙方都努力維持雙邊關係的穩定，並降低局勢進一步升級的可能性。即便在敏感領域繼續採取降低風險、在地化和限制措施，這也應能使雙邊關係更具可預測性。貿易委員會互惠關稅減讓關鍵礦物在經濟放緩的背景下，北京近期推出了一系列新措施，包括抵押貸款補貼和降息。這些措施是否足夠？北京是否在對長期前景依然充滿信心的同時，對經濟放緩的容忍度有所提高？通貨緊縮壓力持續，國內需求依然疲軟。但與此同時，該國正在發生一場結構性變革，朝著我們所謂的工業革命 5.0 邁進。這項轉型將需要大量的支出和資本投入。我們預計，工廠升級改造的投資金額將達到約6兆美元，用於機器人、智慧機械、工業軟體、電網及相關基礎設施等領域。此外，我們也預計，另有6兆美元的投資將用於策略性新增產能。總計而言，未來10年新增資本支出將達到約12兆美元。人們希望，先進製造業這長達十年的資本支出超級週期能夠幫助抵消通貨緊縮帶來的拖累，並逐步取代住房和基礎設施投資等舊增長動力。 K型經濟但K的下半部也相當龐大：它代表著“舊經濟”，例如住房、消費、勞動密集型服務業等等。這些行業目前正經歷著週期性的、非常痛苦的調整。北京已加大定向寬鬆力以緩衝下行風險。這表明，中國更願意直接動用中央財政資源來支持住房需求。然而，整體方案力道依然有限，鑑於就業市場前景疲軟，且現有抵押貸款利率仍維持在3%，該方案不太可能扭轉受信心驅動的家庭去槓桿化趨勢。此外，由於土地銷售結構性下降和地方政府債務高企，仍有政策持續順週期緊縮的風險。因此，我們預期全年實際GDP成長率將維持在4.5%至5%目標區間的下限附近。那麼，你對這種雙速、K型經濟有何看法？我認為，K板塊的上半部未來會更加強勁，引領下一輪工業革命，帶來12兆美元的新資本支出，這將非常有效地抵銷舊產業的拖累。房屋投資佔GDP的比重將下降至3%，傳統基礎建設投資佔比也將下降至4%。目前工業資本支出佔GDP的17%，我們認為10年後這比例將接近20%。話雖如此，十年是一個非常長的時間跨度。就目前而言，我們看到通縮壓力持續時間比預期要長。通貨緊縮壓力另一個關鍵問題是持續的家庭去槓桿化週期，該週期始於2021年左右，房地產市場達到頂峰。近五年過去了，家庭仍在去槓桿化。家庭債務成長已轉為負值，創下有史以來的首次絕對負成長。這表明，預防性儲蓄水平仍然很高，家庭優先償還債務，而住房市場仍在持續調整。儘管過去五年家庭借貸規模不大，但問題在於資產價格也在下跌。換句話說，分母也在縮小。這就造成了典型的通貨緊縮陷阱：資產價格下跌，有時跌幅甚至超過家庭償還債務的速度。因此，家庭槓桿率仍然相對較高。人們仍然感到有必要、有緊迫感繼續去槓桿化。而去槓桿化又不利於消費。 00:45 儘管消費疲軟，中國的「黃金週」仍吸引了大量人潮。在這種環境下，我認為典型的做法應該是中央政府採取更積極的反週期借貸：中央政府擴大赤字以支持消費者和企業。但我認為，政策制定者似乎對更大規模的需求面刺激措施仍持謹慎態度。他們可能認為，大範圍的消費轉移是不可持續的，不利於實現長期的生產力成長。相反，策略重點仍牢牢地放在供給面：自給自足、製造業韌性、國家能源安全及相關目標。這些仍然是真正的優先事項。因此，在我看來，近期政策的底線很可能是捍衛成長底線，而不是推出有意義的以消費或住房為主導的再通膨方案。通貨緊縮可能會持續到房地產市場觸底反彈，以及人工智慧帶來的生產力提昇在向新工業革命轉型過程中得到更充分的釋放。隨著時間的推移，這可能會促進更強勁的潛在GDP成長——但這需要時間。近期，多個政府部門推出了一系列監管措施，包括控制跨境資本流動和對離岸產品徵稅，有些人認為這是收緊政策的訊號。您對此有何看法？這些措施與2021年的限制措施相比如何？目前存在著兩種截然不同的說法。第一種說法是，人們越來越期待類似2024年9月那樣的又一次政策轉向：推出規模更大的需求側刺激方案，或者說是“重磅炸彈”，旨在提振消費並穩定房價。第二季GDP未達到預期目標但另一方面，許多企業領導人和外國投資者提出了一個截然不同的問題：最近的政策舉措是否預示著將重返 2021 年的模式——即新一輪廣泛的監管收緊？我的答案是「兩者都不是」。 2021年的緊縮週期獨具特色。這是一個積極主動、自上而下的監管調整，涵蓋多個行業，包括網路和科技、課後輔導、房地產、遊戲、醫療保健等等。此外，這次緊縮週期也發生在不同的宏觀背景下：中國率先遭受了新冠疫情的衝擊，也是最早從中復甦的國家之一。當時中國經濟成長更為強勁。正是在這種背景下，政策制定者主動啟動了這項廣泛的監管改革。然而，我認為我們今天看到的並非又一次政策重置。這更像是對現有法規的更嚴格執行，因為總體監管框架已經實施了一段時間。在通貨緊縮環境下，房地產市場仍在調整，這意味著新項目啟動和土地銷售可能仍然疲軟。同時，名目GDP成長乏力也抑制了企業營收成長。這導致政府土地稅和企業增值稅收入面臨越來越大的壓力。宏觀層面的挑戰在於「合成謬誤」。每個微觀層面的行動本身可能都是合理的——控制風險、增加稅收、彌補財政缺口或維持穩定。但如果許多機構同時加強執法，其整體效果可能導致宏觀層面的緊縮。這本質上是順週期緊縮。這意味著，當經濟已經面臨通貨緊縮時，政策理應朝著相反的方向發展：擴大赤字、支持家庭、減輕企業壓力。然而，我們現在看到的卻是由於微觀層面的政策執行而導致的順週期緊縮。當政府在經濟衰退期間實施相互矛盾的政策時，就會出現順週期緊縮，這可能會加劇經濟衰退。目前有哪些類型的政策可能導致這種效應？近期執法行動主要集中在三個領域。首先，在住房領域，從預售轉向現房銷售將減緩開發商的資產週轉速度。其次，社會退休金繳款標準正在收緊。過去，許多中小企業以最低工資標準繳納退休金；但從今年開始，他們需要按照更高的實際工資標準繳納。第三點是稅收。稅務機關現在更加關注高收入者。最後，一些先前享有地方稅收減免或優惠待遇的公司也面臨稅款追繳。根據我們的估計，稅收和社保繳款措施可能造成相當於GDP 1%至2%的財務和現金流拖累。這聽起來或許不多，但在通貨緊縮環境下，企業和家庭最不需要的就是額外的負擔。事實上，在過去 12 個月裡，財政狀況實際上已經得到改善，擴大後的財政赤字佔 GDP 的比例縮小了 2.5 個百分點。更大的問題在於信心。雖然這可能會進一步削弱私部門的信心和資本支出，但更廣泛地說，這種微觀層面的緊縮措施與採取更積極的通膨刺激政策的必要性背道而馳。注資3600億元人民幣以舊換新計劃關鍵問題在於國營金融部門穩定與家庭資產負債表穩定之間的權衡。縱觀其他國家，政策往往更直接地支持家庭去槓桿化，例如透過大幅降息。然而，在中國，政策制定者似乎更注重金融部門的穩定。因此，儘管利率下降，但家庭債務償還負擔的減輕幅度遠不及其他許多經濟體。但這樣做的代價是，家庭去槓桿化可能需要更長時間。家庭正在努力償還債務，但他們的抵押貸款負擔並未顯著減輕，尤其是在收入成長放緩的情況下。因此，風險在於，家庭越努力去槓桿化，需求就越疲軟——加劇了經典的通縮陷阱。從長遠來看，中國需要解決成長不平衡和消費疲軟的問題，這意味著從供給驅動型成長模式轉向消費驅動型成長模式。這可以透過建構更強大的社會保障體系來實現。更好地獲得公共住房、教育、醫療保健、退休金和失業保障，將減少預防性儲蓄，並有助於釋放家庭支出。 01:48 技術自主研發成為中國世界人工智慧大會的焦點如果中國的優先事項仍然是技術自給自足、供應鏈韌性、能源安全和地緣政治，那麼可用於支持消費者的財政和金融資源將受到限制。儘管如此，中國仍有許多工作可以做，以逐步實現經濟再平衡，但這需要時間，而且可能需要更充分地認識到陷入通縮陷阱的風險。我們認為需要採取更積極的中央政府財政政策——透過增加財政赤字來刺激需求和消費。情況說明書如果我們觀察美國政府借貸的用途，會發現大部分用於福利相關支出，包括醫療保健。相較之下，中國的政府借貸更多用於資本形成、資本支出和投資。這是兩種截然不同的方法。在我看來，兩國經濟都需要某種形式的再平衡。對美國而言，當務之急或許應該是逐步推進財政整頓，逐步減少赤字，同時將支出轉向再投資。而對中國而言，鑑於其龐大的製造業基礎和完善的基礎設施，如果財政政策著重於促進消費、提升家庭福利和社會保障，則可能更為有效。對投資人而言，近期的不確定性顯而易見。美國貨幣政策的走向仍有爭議，包括聯準會的最終利率將穩定在何處，以及美國政府將如何應對國債殖利率面臨的壓力。但我的感覺是，大多數全球投資者仍然認為美國企業獲利能力強且具有創新精神。儘管對美國政府債務風險的擔憂可能會導致一些對沖操作，但對美國資產的信心總體上依然穩固。一個關鍵原因是基本面：美國公司繼續被視為實力雄厚、獲利能力強、創新驅動，這有助於提升美國資產的廣泛吸引力。在世界這一地區，許多人仍然認為美國政府債務過高，如果不進行財政整頓，最終可能會出現主權信用風險。與全球投資者交談時，情況變得更加複雜。許多人可能會調整對美國政府債券的投資比例，或要求更高的美國國債長期風險溢價。然而，他們仍然普遍對美國企業充滿信心。因此，美國實際上呈現出「兩個世界」。中國面臨不同的挑戰。全球投資者普遍認為中國中央政府的財政狀況和國有金融體系相當穩健，這主要是因為中國一直優先考慮金融部門的韌性，尤其是國有金融機構的獲利能力和穩定性。很少有投資者真正關心中國的主權風險、系統性金融風險或中國的長期國家競爭力。中國的工業實力和供應鏈優勢依然顯而易見。更大的擔憂在於企業獲利能力。外國投資者不太確定中國企業能否實現可持續的獲利成長。這對中國吸引更多外資和直接投資也是一項挑戰。誠然，中國的供應鏈優勢和地緣政治競爭力已得到廣泛認可，但關鍵問題在於，這些優勢能否轉化為企業獲利能力的顯著、可預測且可持續的提升。穩定上升中國的貿易順差我對此並不完全信服。如果我們看看其他東亞經濟體，例如日本和韓國，就會發現巨額貿易順差並不一定能轉化為持續的貨幣升值。貿易順差只是問題的一個面向。另一方面是資本帳。關鍵問題在於順差的去向──是再投資國內，還是投資海外尋求更高的報酬？以韓國和日本為例，它們將相當一部分貿易順差再投資於海外——通常是投資於美國資產，如債券或股票市場，因為它們的國內收益率低於海外收益率。中國也面臨類似的挑戰。誠然，中國擁有巨額貿易順差，但持續的通縮壓力意味著國內收益率和資產吸引力仍然相對較低。政府公債殖利率一直徘徊在2%以下，而股市雖然從兩年前的低迷中有所復甦，但總體而言仍處於勉強維持的狀態。在此背景下，許多出口商在收到出口款項後，自然更傾向將資金存放在海外，投資海外資產。如果我們從更廣泛的國際收支情況來看，它並不明確支持人民幣被低估的觀點。要支撐人民幣更強勁、更永續地升值，需要中國經濟實現真正的再平衡，而這需要更快、更有效的國內通膨來推動。當名目GDP增速回升時，企業營收和利潤成長也應隨之改善。反過來，債券殖利率和股票獲利也可能走高，使中國資產更具吸引力，從而為人民幣走強提供更持久的基礎。今年人民幣兌美元匯率甚至可能跌破 6.7，但我們認為中國現階段並沒有積極尋求大幅升值的貨幣。我們之前的採訪我認為我們現在看到的不僅僅是「復甦的跡象」。在K型經濟中，K形曲線的上臂正在變得更加強勁，這得益於通縮表面之下正在發生的深刻結構性變革，我們稱之為工業革命5.0。從歷史上看，工業革命主要有四次：機械化；電氣化；自動化；以及第四次，數位化，它大致從 20 世紀 70 年代發展到 21 世紀初。如今，中國可能是最早真正邁入第五次工業革命的經濟體之一，而這場革命的實現得益於工業智慧和實體人工智慧的大規模部署。 03:55 中國小型製造商在人力協助下擁抱自動化這不僅限於人形機器人，而是關乎將人工智慧原生作業系統更廣泛地融入實體經濟——無人機、電動車和各種形式的機器人。目前，中國已在工廠、交通運輸和物流領域部署了800萬套此類系統。到2035年，這數字可能成長十倍，達到約8,000萬套。在實體經濟中大規模部署下一代人工智慧，有助於緩解中國的勞動力短缺問題。中國人口正在老化和萎縮，但實體人工智慧的部署或許足以緩解由此產生的大部分勞動力短缺問題。這是第一個關鍵推動因素；我們稱之為智慧。第二個推動因素是韌性。在「十五」規劃下，中國正努力解決國內技術體系中所有關鍵瓶頸問題，包括半導體設備、工業設計軟體和超高階CNC工具機等領域。中國在許多關鍵領域歷來依賴外國技術，現在正努力透過本土化來減少這種依賴。最後，還有領導力。中國正超越單純出口國內組裝的成品，轉向出口包括全球標準在內的全端式產業生態系統。綜合來看，智慧、韌性和領導力表明，中國正從一個無可比擬的起點進入下一輪工業革命。中國製造業增加價值已佔全球的28%，涵蓋了聯合國定義的全部666個工業類別和次類別。這種廣度賦予了中國在整個工業體系中非凡的規模、深度和靈活性。智慧製造能力產能過剩的敘事這些敘述並不能完全反映出正在發生的事情。我們認為，更重要的故事在於接下來的發展：中國正在從世界工廠轉型為世界工業作業系統。這或許有助於中國解決供應鏈中的關鍵瓶頸問題。這也是一個關於領導力的故事。許多產業都能從中受益，例如工業自動化、半導體設備、機器人組件、工業生態系統軟體等等。如果中國能夠加速這場技術革命，同時採取更有效的經濟再平衡方式，例如利用政府財政資源來支持消費和福利，那麼其成長模式將變得更加永續。重要的是，與具身人工智慧相關的資本支出週期並非必然會損害價值。它反而可能從根本上提升生產力、利潤率和潛在GDP成長，為長期經濟擴張奠定更穩固的基礎。透過更深入的改革和經濟再平衡，中國也可以擺脫通縮陷阱，這反過來又將促進其技術進步。強勁的內需至關重要，因為企業需要能夠在國內市場以合理的價格銷售產品和服務。最終，中國將受惠於需求驅動型生態系統，這種生態系統能夠增強企業投資、招募和加大研發投入的信心。如果政策制定者能夠繼續加深對這一動態的理解，並推進必要的改革，那麼中國的第五次工業革命不僅能夠帶來技術變革，也能成為更永續的成長模式。


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	(第 1 篇) 木蘭　於　2026/10/15 下午 06:51:00 說：
	這個人是最差.跟閃輝. 而且他還不願意承認他自己錯. 華爾街應該開除他.因為他太爛了. 解決通縮用釋出資金???? 永遠教不會

	(第 2 篇) 木蘭　於　2026/10/15 下午 07:26:00 說：
	工業革命會通縮叫謬延亮來回答

	(第 3 篇) 木蘭　於　2026/10/15 下午 08:13:00 說：
	這一篇拿到研究所去教. 全部都錯. 他到底每天都在幹什麼?為甚麼都不會.我來168之前都會了.而且我還會做期貨. 他新加坡的老師是誰? 社科院的博導是誰?尤其是社科院.一定要找出來.

(第 4 篇)

木蘭　於　2026/10/15 下午 08:21:00 說：

麻煩謬延亮.宋雪濤.王瑩.來糾錯.寫出你們的看法.

宋雪的田野調查做得很好.但是地緣政治不好.

王瑩目前管股市.金融市場跟當地的玩家最有關係.同時還會受景氣跟當地的經濟成長產業有關.比如前香港金融地產.今天不會是了.因為科技類的比重越來越高.金融市場也會跟當時的資金有關.如果外資撤出.一定會下挫.尤其是小型經濟體.

美國是否暫時不升息.未來升息.不要人云亦云.

如果美國一直不會處理這一次通脹.我是會給團隊降評.因為不難.