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張貼者： |
木蘭
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2026/11/12 下午 07:26:00
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美國企業廉價資金的時代即將結束。
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借貸成本正在上升。這對一些公司的影響比其他公司更大。
2026/11/12
萊曼酒店房地產公司無意中完成了一筆今年時機把握得最巧妙的交易。今年2月，這家總部位於田納西州的酒店、度假村和音樂場館所有者在美國總統唐納德·特朗普對伊朗發動軍事打擊的三天前，完成了7億美元的債務再融資，而此次軍事打擊震動了企業債務市場。
「我倒希望我們能說，我們早就預料到事情會這樣發展，而且我們會在伊朗衝突爆發前就採取行動，」萊曼集團首席財務官詹妮弗·哈奇森說。 “但說實話，這只是個數學計算。”
即使達成了這項及時的交易，Ryman 目前支付的利息仍然比其在 2019 年償還債務時高出 1 個百分點。它是無數正在應對美國企業界新現實的公司之一：超低借貸成本時代的終結。
9月份，聯準會上調了短期利率，市場預期未來12個月內還將升息兩次。因此，從人工智慧開發到Netflix劇集和快餐連鎖店，各行各業的借貸活動都出現了成長。
資金成本上升將重新定義企業應對投資機會的方式，並給那些努力提高利潤以跟上不斷上漲的利率步伐的公司帶來壓力。
這項調整也將淘汰那些在藉貸泡棉期間背負巨額債務的企業——在利率上升的環境下，這些債務可能難以為繼。對於信用評等低於投資等級的公司而言，此調整的影響尤其顯著，因為這些公司被認為違約風險較高。
「除非宏觀基本面出現不太可能發生的惡化，否則這將是一個新的現實，」Pimco客戶解決方案和分析主管洛特菲·卡魯伊表示。 “我們不應該將我們的觀點與2008年至2022年期間的水平掛鉤。”
低利率時代為股票回購提供了資金，刺激了對股票等風險較高資產的需求，並為私募股權集團的槓桿收購提供了資金。而低利率時代的終結則可能暴露出在資金廉價時期累積起來的各種扭曲現象。
資金成本不斷上漲
「每個人都認為低利率能解決所有問題。但他們沒有意識到，從長遠來看，低利率會帶來新的問題，」堪薩斯城聯邦儲備銀行前行長、美聯儲寬鬆貨幣政策的早期批評者托馬斯·霍尼格說。 “而這才是我們真正將要面臨的問題。”
受影響最大的群體是那些信用評級為垃圾級、負債水平較高或身處傳統媒體和軟體等困境行業的公司，或者兩者兼具的公司。標普7月的估計顯示，這類低評等公司發行的債務幾乎占美國企業未來兩年需要再融資的2兆美元債務的四分之一。
它們也大量向私人信貸基金等貸款機構借款，這些機構通常以浮動利率放款。與債券不同，此類貸款每季都會調整利率，因此聯準會的政策行動已經開始影響到這些公司的利息支付。
對於無法進入信用市場的小公司來說，許多藉款都是以浮動利率貸款的形式進行的，這些貸款會立即重新定價以反映整體利率的變化。
根據洲際交易所（ICE）的數據，標普等評級機構評為AAA級的公司債平均票面利率約為3.6%，但其債券平均殖利率卻高達5.6%。而風險較高的CCC級債券殖利率接近18%，是目前平均利率的兩倍多。
債券票面利率（即原始借款人支付的利率）與收益率（即基於債券當前價格的回報率）之間的差異，反映了市場對債券價值的評估，並隱含地反映了違約風險。目前債券殖利率上升，意味著未來借款人將需要支付比以往更高的利率。
「美國企業界分為兩類：一類是能夠承受更高利率的公司，另一類是無法承受更高利率的公司，」美國零售商西爾斯的前財務長、現任顧問公司Truax Partners董事長羅伯特·施賴斯海姆表示。 “更高的利率不會導致資產負債表惡化，但會暴露出這些問題。”
由於大量人工智慧相關債務的發行考驗了市場對美國國債等避險資產的需求， 長期國債殖利率（有助於設定全球借貸利率）達到了二十多年來的最高水準。
借貸成本上升標誌著與資金成本較低的時期徹底決裂。資金成本較低的時期始於 2008 年金融危機後為支持全球經濟所採取的緊急政策，並在疫情期間再次出現。
儘管聯準會過去曾多次收緊貨幣政策，例如在2015年、2016年和2022年，但這些時期都基於利率最終會穩定在較低水平的預期，即便利率不會像2010年代部分時期和疫情期間那樣接近於零。如今，很少人預期短期內借貸成本會下降。
穆迪（一家信用評級機構）槓桿融資執行董事約翰·普查拉表示：“企業未必為今年面臨的局面做好了準備。現在普遍預期利率將保持高位，不會下降。”
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過去72年裡，聯邦基金利率的平均值為4.6%。聯準會升息以及利率回歸正常水準一直是必然的。
但人們仍然希望低利率時代能持續更久。 2025年1月，川普宣誓就任第二個任期僅三天后，他就出現在達沃斯論壇上，做出如下預測：“隨著油價下跌，我將要求立即降低利率。同樣地，世界各地的利率也應該下降。”
在川普出席達沃斯論壇後，紐約最大的企業房東之一 SL Green Realty 的負責人馬克·霍利迪向投資者打趣道，有了「川普總統的授權，利率將立即下降」。
聯準會在2008年將利率降至接近零的水平後，於2015年開始逐步提高利率，但隨後受疫情影響再次下調利率。為了因應政府刺激計畫和俄羅斯與烏克蘭戰爭帶來的通膨，聯準會於2022年再次開始提高利率。
但即便如此，企業主管和許多投資人仍然認為，利率再次下調不會太久，尤其是在川普2024年勝選的情況下。然而，隨著川普與伊朗的戰爭引發油價衝擊，以及聯準會需要應對通膨，這種考量發生了改變。
美國央行9月將基準聯邦基金利率調高0.25個百分點至3.75%至4%的區間，這本身只是一個溫和的調整。但金融市場預期聯準會將在2027年進一步升息，交易員持續預測的升息幅度將超過聯準會自身的預期。 9月份，10年期美國公債殖利率突破5%，創下2007年以來的最高水準。
週二公佈的通膨數據高於預期後，期貨市場交易員鞏固了對12月份升息0.25個百分點的預期，並增加了對升息0.5個百分點的押注。
「聯邦基金利率單獨變動25個基點影響不大。但如果變動幅度達到100個基點，就會對經濟放緩產生顯著影響，」波士頓聯邦儲備銀行前行長埃里克·羅森格倫表示。 “利率緊縮到一定程度，就會開始對就業產生影響。因此，很大程度上取決於美聯儲認為需要對通膨做出多大的反應。”
紐約證券交易所。 2010年代利率處於低點時，美國公司回購了價值6兆美元的股票。 © Michael Nagle/Bloomberg
利率低迷時期，許多公司主要透過兩種方式受益：股票回購和併購。國際清算銀行的數據顯示，2010年代美國公司回購了價值6兆美元的股票，並推高了股價。國際清算銀行的數據也顯示，在川普第一任期減稅政策的推動下，2018年和2019年的股票回購規模超過了2008年金融危機前的紀錄。低利率環境也為私募股權公司帶來了福音，因為它們用於收購公司的債務融資成本大大降低。
匯豐銀行全球信貸策略主管李松鎮表示：“在整個2010年代，美國公司借貸回購股票，同時私募股權交易量激增。我認為低利率時代將因此而被人們銘記。”
然而，最近借貸更多地用於投資。這部分歸功於川普的「美好未來法案」（One Big Beautiful Bill）提供的優惠政策，該法案提供了大幅的減稅措施。但主要原因還是在於人工智慧基礎設施的建設。這不僅提振了股市，也支撐了美國經濟。
羅森格倫表示：“在美國，投資創造的GDP佔比如此之高並不常見。因此，我們正在經歷的人工智慧繁榮在某種程度上與歷史經驗有所不同。”
CCC級疼痛
大多數企業有能力承受更高的借貸成本。一般來說，獲得投資等級評級（即標普和穆迪等評級機構評定的BBB-或以上）的公司，應該能夠以與美國政府借貸成本相對接近的利率進入債務市場。
「實力更強的公司，資產負債表更穩健的公司，護城河更寬、競爭地位更穩固的公司，以及能夠更容易地將成本上漲轉嫁給消費者的公司，它們的表現會更好，」曾任職於西爾斯百貨的施里斯海姆說道。
在評級低於投資等級或垃圾等級的公司中，受衝擊最大的是評級為CCC的公司。這些公司的借貸溢價大幅上漲。
許多公司已採取先發制人的措施。標普數據顯示，今年上半年，許多公司對債務進行了再融資，推遲了債務到期日。
一年前，全球企業債務中將於2029年到期的金額將超過以往任何一年。標普表示，這一高峰現已推遲至2031年，屆時將有約8,320億美元的債務到期。
美國企業很早就預見了新一輪高借貸成本可能帶來的影響。在拜登政府時期聯準會升息之後，2024年利息違約率上升。
然而，這並未導致破產數量顯著增加。相反，由於貸款方同意的條款較為寬鬆，借款人採取了所謂的負債管理措施，從而實現了部分債務重組。但這通常只是權宜之計，研究表明，近年來參與倫敦金屬交易所（LME）交易的絕大多數公司在三年內再次違約。
「我們確實看到了一波軟性違約或負債管理措施。這次你可能也難以避免看到同樣的情況發生，」Pimco的卡魯伊表示。 “但你基本上不應該指望融資成本的降低來修復你的資本結構。還需要其他措施才能做到這一點。”
匯豐銀行的李先生警告稱，CCC級債券的疲軟可能會蔓延至更高評級的債券。 「從投資者的角度來看，如果你持有的CCC級債券出現虧損，且無法退出，那麼在贖回壓力下，你可能不得不賣掉你能賣的債券，而這些債券很可能是BB級債券。」他說。
許多投資者認為，只有經濟衰退才會引發完整的違約週期，即除風險最高的借款人之外的所有借款人都無法償還債務。目前，美國經濟正依靠與人工智慧建設相關的大規模資本支出來支撐。
卡魯伊表示：“即使只有少數幾家公司，但私營部門每年在資本支出上投入超過1萬億美元，因此很難將一個經濟推入衰退。我認為，就目前而言，我們可能仍然處於這樣一種環境中：大部分壓力將落在低質量借款人身上。”
另一些人，例如聯準會前經濟學家朱莉婭·科羅納多，則不那麼樂觀。人們越來越擔心人工智慧投資的可持續性及其帶來的回報。 「對於一個高度依賴債務的行業來說，資金成本當然很重要，」科羅納多說道，她現在經營著經濟預測公司MacroPolicy Perspectives。 “科技公司習慣了不勞而獲。”
未來幾年對許多企業領導者來說將是充滿未知挑戰的時期。財富500強和標普500強公司聘用的財務長平均年齡略高於48歲，這意味著上一次借貸成本如此之高時，他們中的許多人才剛開始職業生涯。
「在資金成本低廉的時代，你不必太擔心財務方面的問題，因為你可以更專注於成長和策略方面，」杜克大學福庫商學院金融學教授兼首席財務官調查主任約翰·格雷厄姆說。
葛拉漢認為，在利率上升、資金成本增加的環境下，許多美國公司必須更謹慎地進行財務管理。 “我認為我們現在正進入一個新時代，不能再只關注增長和投資了。我們必須更加關注資金來源。”
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